大家大概都知道吧，花旗集團Citigroup旗下有一檔很不尋常的投資級特別股，年收益率大部分時間維持在10%以上，而大多數大型銀行的同級特別股只有6%至7%。照道理，這麼高息的特別股早該被贖回了，可是它進入可贖回期已超過10年，至今仍然健在，好得令人難以置信——這檔特別股就是C-PRN。
近期C-PRN卻出現了大波動，今年初價格曾經升至30美元以上，7月仍在29美元附近，近日卻一度跌至25.8美元，截至8月13日收報26.5美元，距離高位跌幅超過11%。這種跌幅對於一檔平日走勢像債券多過股票的證券來說，不是普通波動。
奇怪的是，Citigroup沒有爆雷，公司第二季賺了58億美元，CET1資本比率為12.8%，仍較監管要求高約1.2個百分點，同季還向普通股股東派息及回購合共約50億美元。
直接說結論，這次下跌並不是花旗集團突然出現信用問題，而是市場擔心C-PRN將在短期內被贖回。
C-PRN進入可贖回期已超過十年，為甚麼市場偏偏到現在才突然擔心它會被贖回？這次急跌，究竟是合理的風險重估，還是市場反應過度？今天我們就來聊聊這件事，對C-PRN的基本面、贖回可能性、投資價值及相關風險，作一次全面體檢。
C-PRN的特色
C-PRN是一個代碼，在不同券商有不同寫法，在IB的寫法是C PRN，全名為Citigroup Capital XIII 7.875% Fixed Rate/Floating Rate Trust Preferred Securities，簡稱TruPS。
C-PRN的名字像優先股，其本質卻較接近一檔披着優先股外衣的次級債券。發行人Citigroup Capital XIII本身是一家特別成立的信託，唯一重要資產就是Citigroup發行的2040年10月30日到期初級次順位債券。投資者投資C-PRN，實際上是透過信託持有這筆債權的權益。
C-PRN共發行了8,984萬股，每股清算價值25美元，總額約22.46億美元，到期日為2040年10月。Citigroup自2015年10月30日起有權提前贖回，價格為每股25美元另加截至贖回日的應計未付利息，通常需要提前30至60日通知，並取得監管機構批准。
C-PRN屬於固定至浮息證券，2015年之前的固定利率為7.875%，2015年之後改為浮息3個月LIBOR加6.37%。LIBOR退場後，依照美國LIBOR法例轉為3個月SOFR + 0.26161% + 6.37%（詳見《LIBOR的淘汰與過渡》一文）。以最近一季每股派發0.6506美元計算，年化現金收入約2.6美元，按票面價25美元計算，年化收益率為10.4%。
C-PRN的利息可以延付，最長可延五年，但欠下的金額會累積，Citigroup在延付期間也不能如常向普通股、同級與更低級證券派息或回購。以Citigroup長期的經營狀況，以及目前仍在大舉回購普通股的情況來看，利息延付的機率很低，影響價格的通常是贖回風險，而不是停息風險。
值得留意的是，對非美國投資者來說，美國優先股的配息會被預扣30%股息稅，但C-PRN的配息卻可獲得到豁免，這是C-PRN與一般美國優先股的重要分別，也是它對外國投資者特別吸引的原因之一。
理由是，C-PRN的配息被當成債券利息而不是優先股股息，所以不適用於股息稅。C-PRN的招股書內註明，信託被視為Grantor Trust，每位持有人則被視為直接擁有一部分Citigroup的初級次順位債券。
非美國投資者，只要不是Citigroup的10%大股東或相關受控外國公司，收入與美國業務也沒有實際關連，並已向券商提交有效的W-8BEN等非美國身分證明，這筆利息就符合Portfolio Interest Exemption，不必被徵收30%股息稅。
C-PRN價格急跌的原因
這次市場重新討論C-PRN的贖回風險，與Citigroup在7月14日公布的第2季業績有關。財務總監Gonzalo Luchetti在電話會議中表示，公司除了尋找提高營運效率的機會，也會留意可以長期改善融資結構的機會，他隨即舉出的例子是Citigroup第2季已對約12億美元債券進行要約回購。
這些話沒有點名C-PRN，也沒有表示公司準備贖回這檔證券。不過兩天後，Citigroup宣布全數贖回15億美元的Series T優先股（US172967KM26），並明言此舉是為了提高融資及資本結構的效率。市場開始猜測，利率超過10%的C-PRN會否成為下一個目標。
8月7日，Barron’s再把這套交易邏輯寫成報道，贖回憂慮進一步升溫。
市場的邏輯是，C-PRN目前實際利率超過10%，而Citigroup今年新發行的優先股只有6.25%至6.5%，若能按每股25美元贖回C-PRN，再以較低成本的優先股取代，長期可以節省利息開支。
市場過去願意用29美元甚至30美元買入一檔面值只有25美元的C-PRN，是因為預期Citigroup短期內不會將之贖回，即使溢價買入，仍可以長期獲取接近10%的年化收益率。相反，如果預期短期內被贖回，投資者便會因買入價高於25美元而錄得資本損失，交易價格自然要向贖回價靠攏。這次急跌，正是市場重新為贖回風險定價的表現。
不過截至執筆日，Citigroup沒有發布C-PRN的正式贖回公告，官方資本證券頁面及最新10-Q仍把它列為流通中。由於提前贖回的條款要求提前30至60日通知，若Citigroup選擇在下一個派息日贖回（10月底），最值得留意的時間會落在8月底至9月底。
C-PRN多年不被贖回的幾個原因
C-PRN 這檔證券誕生於 2010 年金融海嘯後、市場融資環境最為惡劣的特殊時期。由於當時Citigroup的信用風險溢價極高，該筆信託優先證券在資產負債表上並非以 25 美元的完整面值入帳，而是依照當時大幅折價的公允價值（Fair Value）進行債務認列。
也就是說，C-PRN在資產負債表上代表的負債，遠低於其面值。如果不贖回而到期自動還本，兩者之間的折價會逐年慢慢攤銷，直至2040年才完全攤銷完畢。
但是，假設今天按25美元面值提前贖回，尚未攤銷的部分將一次過成為會計損失。根據外部粗略估算，C-PRN若現在被全數贖回，Citigroup可能需要認列約6億美元的會計損失。
這是原因之一。
其次，C-PRN底層是債務，Citigroup為其支付的利息可以扣稅。以每100美元面值計算，按最近一季派息折算，Citigroup一年約需支付10.4美元利息，但同時可按約25%的稅率少繳2.6美元稅款，因此實際資金成本約為$7.8。但若改發普通優先股，派息不能扣稅，便沒有這項好處。
第三個原因是監管資本。C-PRN依美國Basel III規則可以計入AT1 (Additional Tier 1)資本，若Citigroup將其贖回，公司雖可以發行另一檔合資格的優先股補回AT1，卻不能補回贖回時確認的會計損失。這筆損失，等同於減少了保留盈利，從而削弱了Citigroup的CET1 (Common Equity Tier 1)。換句話說，新發行的優先股只能補回AT1，不能補回贖回C-PRN時所造成的CET1損失。要想彌補這部分CET1，只能依靠增加保留盈利、發行普通股或減少普通股回購。
當然，按Citigroup目前的資本規模計算，CET1相關影響只有數個至十多個基點，因此主要是經濟取捨而不是資本是否足夠的問題。Citigroup現時仍在大額回購普通股，是否願意同時承受這筆損失，是一個關鍵考慮點。
（關於CET1和AT1的分別，請參閱《瑞信風暴-AT1債券是甚麼》一文）
Citigroup在2024年曾表示，考慮到這檔證券的帳面值折讓，繼續讓其流通比贖回更合乎經濟利益，公司並將持續重新評估——這是官方口徑的版本。
為甚麼Citigroup現在可能改變主意
最直接的理由是C-PRN的利息成本昂貴。
按最新利率計算，它每年需要支付約2.34億美元利息，扣稅後的有效成本約1.75億美元。Citigroup今年新發行的Series II (C-PRR)及Series JJ (US172967QK06)優先股，票息分別只有6.25%及6.5%，若以同等面值的新優先股取代C-PRN，每年大概可以節省3,000萬至3,500萬美元。
問題是，為了每年節省這筆錢，Citigroup可能要先吞下一筆約6億美元的會計損失。即使很粗略地按25%稅率把損失轉成稅後數字，靠每年節省的資金成本也要十多年才回本。若未來SOFR下降，C-PRN的利率會跟著跌，節省金額還會變得更少。以新優先股作一對一替代，並沒有表面看來那麼划算。
如果Citigroup不發行優先股，而以利率只有5%至6%的普通債券或現金贖回C-PRN，利息支出就可以大幅下降。可是，C-PRN同時屬於AT1監管資本，而一般高級債券屬於負債，不能計入銀行資本。換句話說，一方面省下了利息，另一方面同時失去一部分銀行資本，這不是同類交換。
Citigroup是有能力承受贖回C-PRN帶來的會計與銀行資本損失，因為公司第二季賺58億美元，資本比率有緩衝空間，同季還回購了40億美元普通股。2026年2月，Citigroup全數贖回即將重設利率的Series X優先股，以票息較低的Series II及Series JJ優先股替代，足以反映管理層正積極整理資本結構及控制融資成本。
因此，真正關鍵不是沒能力贖回，而是管理層是否認為長期節省的成本，足以補償眼前的會計損失對CET1的影響。
值博率的計算
以8月13日收市價26.5美元計算，C-PRN現時有1.5美元溢價，以年息約2.6美元計價，1.5美元溢價相當於約7個月股息。若未來一兩個月被贖回，本金價差可能虧損約5.66%。
因此，現在買入或加碼C-PRN，實質是押注Citigroup至少7個月內不贖回C-PRN。我們可以嘗試猜測7個月內不贖回的機率。
我的主觀猜測是……
（節錄自之前的Patreon文章）
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