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2023年3月21日 星期二

瑞信風暴 - AT1債券是甚麼

原本瑞銀收購瑞信是一件回復市場信心的好事,卻因瑞士央行的支持而啟動了瑞信AT1債券的團滅,由於結果是債權人竟比股東蒙受更高損失,引發了強烈反應和對AT1債券市場前景的恐慌。

不過,AT1債券本身就是債券類別中的最高風險等級,早在2020年我寫過一篇文章分享這種銀行資本協定下的債券風險,其中內容亦有收錄在《懶系投資法》系列的第二本書中,現在可以拿來重温了。

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不少投資者喜歡投資金融機構發行的債券,因為通常金融機構,尤其是銀行,都有比普通上市公司較高的評級,並有大得不能倒的特性。以投資級別的銀行為例,公司的平均違約率大約只有0.62%,許多聰明的投資者就想到,反正違約率這麼低,就選較低級但回報率高得多的Subordinate Note、永續債甚至Coco債就好啦,風險也沒有甚麼分別啦。

一般投資者的理解,債券違約的條件,是公司出現財政困難而無法償還債息或本金,就會正式進入違約。公司通常先嘗試進行破產保護與債務重組(詳見公司破產怎麼辧),要是債權人不服氣,就能入稟法院申請清盤,然後變賣公司資產,再按債權順序把清盤所得還給債權人。

照這樣的推理,不同級別的債券只是償還順序與損失本金百份比的不同,只要公司不破產,大家承擔的風險是一樣的。

基本上這樣的理解沒有錯,除了銀行!

銀行債券產品,關係到銀行資本協定,特別是經常聽到的「巴塞爾協議」。但在瞭解之前,首先要對背後複雜的資本管理及監管機構的思維有一點認識。

一間大型的國際金融公司,例如大型銀行,如果宣佈破產,會對社會造成極大的震盪(大家回憶一下當年雷曼事件就會理解)。因此,在雷曼兄弟破產兩年後,世界主要國家的央行總裁與金融監管首長,在瑞士巴塞爾通過了「巴塞爾協議Ⅲ」,以加強金融機構管理,使全球金融業更安全,防止金融危機再發生。

措施的目標,就是在某些警號出現時,銀行就要做點事情,確保經營能力不會持續惡化。而監管機構所使用的其中一個指標,就是資本充足率(Capital Adequacy Ratio)。

所謂資本充足率,說穿了就是銀行的財務實力。一旦發現資本充足率不足,一般的公司,應付辦法不外是配股/供股來擴大股本、或是變賣資產增加現金,但對於銀行來說,這都是很沒有面子的措施。

所以,天才的金融精英們想出了一個好辧法:直接將一部份債務倒掉!

情況就像一架載滿乘客正在高空飛行的飛機,機長發現油量可能不足以維持飛到安全的地方降落,為避免整架飛機墜落(公司破產),就將一部份乘客扔下飛機——而且沒有給降落傘的哦!

銀行那些千奇百怪的債券產品投資者,就是那些準備被扔下飛機的乘客。

好,接下來是沉悶的專業講解部份了,請做好心理準備。 



如果大家有留意銀行業的數據,經常會看到上圖的CET1 (Common Equity Tier 1)、AT1 (Additional Tier 1)或T2 (Tier 2)之類字眼。這些是不同資本級別的名稱,共同構成銀行的資本充足率。當它們低於某個比率,就代表銀行的財務實力出現了問題。

CET1與AT1,屬第一類資本(Tier 1 Capital),只看這個名稱,有很優質的感覺,對不對?嗯,確是很優質——不過是對監管機構與銀行而言。對投資者來說,第一類資本,則代表了第一級危險。

CET1 (Common Equity Tier 1),指的是銀行的核心第一類資本,通常指公司股本的持有者,亦即大家熟悉的普通股投資者。股票投資的本質,大家都知道的,公司出事時股票是最快變廢紙的東西,只不過大家好像從未放在心上而已。

如果CET1 Ratio過低想要提高,就要降低槓桿比率,對銀行的ROE有負面影響。所以,天才的金融精英們想出了一個絕妙的辧法——搞一些平時不是T1,但危機出現時卻變成T1的東西,這就是AT1 (Additional Tier 1)資本的由來。

AT1就是在特定情況下變成CET1的東西,其最大特色,不,應該是唯一目的,就是拿來彌補虧損(Loss Absorption)——不是銀行彌補你的虧損,而是你彌補銀行的虧損。

AT1的債券,只要觸發特定條件——通常是CET1 Ratio跌至某百份比——即使銀行還未進入違約,債權人也會遭受損失。這種損失,通常以兩種形式實現:

第一種是直接不再履行該筆債項的義務,包括不派息(配息)與不償還本金,優先股與某些次順位永續債(Subordinated Perpetual Note)都屬於這一種。這種產品的派息與否由銀行全權決定,不派息的話也不算違約。這就是文首所說,第一批直接被丟下飛機的乘客。

第二種是Coco債(Contingent Convertible Bond)。Coco債堪稱是金融史上最具創意的金融產品,在觸發條件時,Coco債就會被強制以特定價格轉換成銀行的普通股——投資者由債權人變成了負債人,真是天才的構思!

不要以為你手持的債券不是屬於AT1類別就沒事,當扔下第一批乘客後,如果機長發現油量仍然不大夠,就會扔下第二批乘客——T2 (Tier 2)債券的投資者。這個時候,代表銀行進入了PONV (Point of Non-viability)的臨界點,已經無法繼續經營下去了,所以T2的工具也要拿來彌補虧損。

T2工具包括償債順序高於AT1債券的次順位債、較高級的Coco債等等。

如果情況壞到連扔下第二批乘客也還未達標,就輪到第三批乘客了——即所有符合TLAC (Total Loss Absorbing Capacity)架構的債券,因為這些債券也具有損失吸收能力,其中甚至包括了高級無擔保債券。

記住,這時銀行還未破產,只是在暫停經營狀態。當第三批乘客被扔下去後,銀行得以繼續經營——飛機繼續飛行,乘客卻跌死了,而且大多數死得不明不白。

我們投資債券,判斷其合理價格的基礎是其評級(Credit Rating)及與無風險債務的息差(Risk Free Spread)。而評級又代表了其違約風險的數字,例如標準普爾評級A-的公司,其每年的違約率低至0.05%,代表債權人一年內被違約的可能性低至0.05%。

但是,在銀行資本協定下,即使銀行未進入違約,債權人也可能遭受損失。因此,單靠發行人的評級,你根本衡量不了具TLAC架構的銀行債券要負擔的實際風險。

也許大型銀行確實是大得不能倒(Too Big to Fail),但世上沒有免費的午餐,只有等價交換。銀行不能倒,代價就是投資者代他倒,是投資者用血肉築成萬里長城,才使銀行不倒。

最後一句,債券結構可以千變萬化,投資前需注意其中的細節,避免自己在不知情之下,被機長扔下飛機,死不瞑目。



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