以下是一篇悶死人無沒命賠的純乾貨技術文章，千萬慎入。
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約4年前我曾寫過一篇文章《Covered Call ETF的可持續性》，討論QYLD、XYLD這類高股息被動型Covered Call ETF的操作原理和優劣性，也順便提到NUSI（現改名為QQQH）這類主動型Covered Call ETF，未看過的朋友可先回頭閱讀。
沒想到短短幾年間，主動型Covered Call ETF如雨後春笋般湧現，有主打超高息的，有強調可對沖下行風險的，也有聲稱能兼顧收益與增長的，各式各樣不一而足。
前幾天，有會員拿著兩檔主動型Covered Call ETF——SPYI與QQQI——來問我，表示這兩檔不但年收益率高達11.59%和13.29%，還「採用主動管理的覆蓋式看漲期權策略，使用雙重行使價來出售看漲期權，以捕捉上漲潛力」（會員原話），比被動型Covered Call ETF漲得更快。更吸引人的是，兩檔的配息竟然聲稱完全免繳股息稅。
本來我對這類新奇複雜又缺乏長期紀錄的主動型ETF一向興趣不大，但既然會員形容得如此完美，不妨花點時間來聊聊。
不同的Covered Call ETF策略
先再次簡單說明被動型Covered Call ETF的操作策略，我們以XYLD為例：
買入並持有S&P 500指數的成分股；
沽出一個月到期的平價（At The Money, ATM）或價外（Out The Money, OTM）S&P 500指數認購期權（台灣叫選擇權），並收取期權金（Short Call）；
在月底，將部分來自於期權金的收益分配給ETF持有者，同時繼續賣出下一個月到期S&P 500指數認購期權，餘此類推。
以上是被動型Covered Call ETF的做法，主動型的，就是在此基礎上進行主動調節和管理。
簡單來說，主動型ETF的本質與主動式基金相同，都是由基金經理人透過研究與策略，主動選股並管理投資組合。與封閉型主動式基金（CEF）相比，主動型ETF屬開放式架構，通常會以某個基準（例如S&P 500或Nasdaq-100指數）為核心，然後在其上進行主動式管理。管理費率通常較低，且多數不使用槓桿；反觀CEF則更具靈活性，往往透過槓桿操作來提升收益。
回到Covered Call ETF的世界，以Nasdaq-100指數（簡稱納指）為例，最早期且最具代表性的，當屬被動型的Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF（QYLD）。這檔基金持有Nasdaq-100指數成份股，每月沽出平價或價外的納指看漲期權（Short Covered Call），收取權利金作為配息來源，年配息率約在12%至13%之間。
不過，由於QYLD的期權覆蓋比例接近持倉的100%，如果納指上漲，其上行空間被嚴重限制；相反在大跌市時，雖有期權金收入的補助，但補貼有限，幾乎沒有對沖的效應，即所謂「升勢被封頂、跌勢跟到足」。
主動型的ETF出現，就是希望用更靈活的期權管理方式，改善這種被動型的結構缺陷。
舉例，歷史最長的其中一檔納指主動型Covered Call ETF，是2019年發行的Nationwide Nasdaq-100 Risk-Managed Income ETF (NUSI)，由Nationwide管理。2025年2月21日，該ETF正式更名為NEOS Nasdaq-100 Hedged Equity Income ETF (QQQH)，由NEOS團隊接手，並進行2合1的股價調整。
QQQH採用主動管理的「對沖型」覆蓋策略，和QYLD一樣持有納指成份股之餘再每月賣出納指的平價／價外看漲期權（Short Call）以收取權利金，不同的是，QQQH同時買入納指的價外看跌期權（Long Put）作為下檔保護，降低市場下跌風險。由於買入Put需要成本，QQQH的年配息率比QYLD略低（約8-10%），換來的是波動顯著較低，這種策略讓它在下跌市中具備一定防守力，在平緩行情中則仍能保持穩定收益。
至於會員提到的NEOS Nasdaq-100 High Income ETF (QQQI)，是NEOS在去年推出的另一檔主動型ETF，同樣以納指為基準，不同的是其策略更具侵略性。
QQQI同樣每月賣出Short Call納指價外期權以收取權利金，同時買入更遠價的看漲期權（Long Call），形成Call Spread結構，用以追隨納指極端上漲時的潛在升幅。
換言之，若納指大漲，QQQI雖會落後大盤，但不至於完全被拋離。與QQQH不同的是，QQQI不再使用Put避險，因此在市場下跌時缺乏保護，但也因此節省了避險成本，讓它能將現金流最大化，所以年化配息率達到12-14%。
截至2025年11月，QQQI的資產規模已超過59億美元，費用率0.68%。下圖為QQQH與QQQI自今年3月至11月5日的價格表現（3月之前因QQQH合股導致股價失真，未納入比較）：
即使觀察期不長，我們仍能看出兩者因策略差異所造成的不同結果。從3月3日至11月5日，QQQI的最後表現略勝一籌，但主因是近幾個月納指屢創新高。如果我們回看3月至4月的調整期，QQQI的跌幅就明顯大於QQQH。換句話說，納指上升時QQQI表現更佳，納指下跌時則QQQH更具防守力。
總結，QQQH以Long Put保護換取穩定，QQQI以無避險與Long Call換取高息與增長。前者適合重視資本保護、願意犧牲部分收益的保守投資者；後者則適合願意承受波動、追求現金流極大化的進取派。
同樣的，S&P 500指數也有對應的被動型與主動型Covered Call ETF，例如XYLD對應QYLD、SPYH對應QQQH、而SPYI則對應QQQI。
這些Covered Call ETF雖然名稱相似，但操作邏輯與風險特徵差異極大，假若你看不懂上述解釋，那就千萬不要碰、不要碰、不要碰——重要的事說三次！我甚至認為，就算你覺得自己懂了，但沒有親身實際應用過這些期權策略的經驗，也不見得會真懂，最好也不要投入。
免股息稅的秘密
重點來了，會員提到SPYI和QQQI的配息免30%股息稅，這是真的嗎？
某程度上是真的，背後邏輯並不複雜，因為這兩檔的配息有九成以上被歸類為Return of Capital（ROC）。
對，你沒看錯，就是那個在一般投資人印象中代表「從本金中配息」的ROC，中文叫「資本返還」。
在一般情況下，基金派發的現金若來自股息或期權權利金，會被視為「投資收益」，在美國稅法下屬於應稅收入。但若基金派發的現金並非源自收益，而是從資本帳戶中撥出，也就是「把投資人自己的部分本金退還給投資人」，這筆款項在會計上就會被分類為「資本返還」，不屬於所得。因為既然配的是你的本金，自然不必繳交股息稅。
然而，如果真是百分之百從本金配息， SPYI和QQQI的NAV怎麼可能維持甚至上升，經過兩年的高配息應該已無限接近零了好嗎？
秘密在於，SPYI和QQQI並不是真的從本金派息，而是透過一整套稅務工程，將期權收入轉化為「資本利得」，再以ROC形式派發。
要做到這點，關鍵在於美國稅法的第1256條合約（Section 1256 Contracts）。
根據《Internal Revenue Code》第1256條，凡屬於特定類別的期貨與指數期權，其盈虧每年須按市價重估（Mark-to-Market），並自動歸類為60%長期、40%短期的資本利得。
這條原本是為期貨與指數期權交易者設計的稅法，卻被ETF設計者巧妙地利用。SPYI與QQQI使用的期權，皆屬「指數期權」（Index Options）——例如S&P 500的SPX期權與Nasdaq-100的NDX期權——這些期權屬於第1256條合約；相對的，ETF期權（如SPY或QQQ）則不屬於。
於是，基金在會計上便可將期權權利金與結算盈虧歸入「資本交易帳」（Capital Transactions Account），配息時以「Return of Capital」的形式發放，而不是Dividend Distribution。對非美國稅務居民而言，這類ROC就屬於免稅的資本返還，不會預扣股息稅。
至於Global X旗下的XYLD與QYLD，雖然同樣使用SPX與NDX指數期權，理論上也屬1256合約，但2024年全年派息的ROC為0%（詳見此處），因為它們的基金結構與會計處理沒有完全採用1256條的資本利得路徑。
Global X在基金設計上，選擇將大部份期權權利金認列為投資營運收入（Net Investment Income），而非資本交易。換句話說，它雖使用指數期權，但在報稅與會計層面，將這些收入視為「普通收入」（Ordinary Income），而非「資本利得」。
因此，SPYI與QQQI能免股息稅並不是因為有多特別，而是因為它們利用了第1256條的稅務灰階，將期權權利金轉化為資本利得，再以ROC派發。
事實上，走這條路的並不止SPYI和QQQI，還包括今年轉型的QQQH以及近年發行的多檔主動型Covered Call ETF——例如XDTE、IWMI、KHPI、BTCI等——它們九成以上的配息都被歸類為ROC，大家可到各ETF官網自行查閱。
ROC真的是免稅嗎？
事實上，對美國投資者而言，ROC並非真正免稅，只是「延遲課稅 」(Tax Deferred)，即當年收到配息免稅，未來賣出時才課稅。
怎麼說呢？
當美國投資者收到 ROC配息時，在收到當年，這部分金額不會立即被視為應稅收入（Income Taxable），但會直接減少持股的原始成本基礎（Cost Basis）， 令未來出售該資產時的資本利得（capital gains）增加。成本基礎愈低，資本利得就會愈高，將來出售時就得支付更高的資本利得稅。
比如說，一個美國投資者買了一股SPYI，每股成本50美元，假設持有幾年，總共收到20美元的ROC配息，其成本基礎就降至30美元（50-20）。幾年後，如果他以55美元賣出SPYI，資本利得就是25美元（55-30），而非5美元（55-50），需繳付25美元的資本利得稅。因此，對美國投資者而言，ROC是稅負延遲，而非免稅。
當然，這樣做也是有節稅效果的。Section 1256合約令ROC收益按 60% 長期資本利得稅率（0-20%）、及40%短期資本利得稅率（22-37%）計稅，低於傳統100%以普通收入稅率 （22-37%）計算，這對高收入美國投資者尤其有利
對大多數外國投資者而言——例如香港和台灣——由於美國對資本利得免稅，高ROC配息加上資本利得免稅，就變相合法地完全免稅（台灣仍要計算海外所得）。
理論是這樣，實務真的是這樣嗎？主動型Covered Call ETF就一定勝過被動型的嗎？
不一定的！
撇除管理費差異（SPYI/QQQI 0.68%，QYLD/XYLD 0.60%），首先，諸如XDTE、SPYI、QQQI、IWMI、BTCI、KHPI等利用Section 1256合約實現高ROC（95%-100%）的主動型ETF，多為新基金，其中成立最久的SPYI也不過3年歷史，沒有太長的往績可以追循（QQQH在今年更名後轉了管理人，可以看成新基金）。
主動型ETF著重的是基金經理的能力，歷史數據有限下，基金經理能力未經長期驗證，只憑頭幾年的表現沒有代表性，難以判定優劣。
其次，也是最重要的一點，就算QQQI和SPYI的基金規模很大，也不代表在美國以外的國家（例如台灣和香港）知名，證券商根本就未必了解這些冷門ETF配息的成份與免稅本質。
基本上，所有證券商（包括IB）均會於配息時預先扣除30%預繳股稅款，在第二年才視情況進行退稅，各家證券商對不同標的退稅標準都有所不同，有些更不會退稅。
更難預測的是，即使官網在每月宣佈派息時預計超過90%為ROC（Form 19a），也只是預估，最終比例可能不一。
例如，我這裡有一份2023年的IB 退稅表（只隨附給Patreon會員），顯示主動型的SPYI在2023年的平均退稅率只有79.46%。究其原因，儘管其官網的Form 19a每月都預估月配息的ROC比例超過90%，但官網的Form 8937同時顯示，那一年的最終ROC比例並沒有那麼高。
相反，傳統被動型XYLD和QYLD，2023年的1至10個月，每月皆獲得100%的退稅率，因為那一年的頭10個月，不知為何ROC比例竟高達100%（詳見此處），但從11月至2024年全年，ROC比例變為0%（詳見此處）。
……
（節錄自之前的Patreon文章）
註：以上資訊不保證準確，詳情可向閣下使用的證券商或獨立稅務顧問查詢。以上提及的公司及標的沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
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