最近GOF、PTY、PDI、PDO等高收益債券CEF不約而同地集體大跌，有很多會員摸不著頭腦，完全不知道在跌甚麼，紛紛發問，我也一一回答。但有時我就算在留言區答覆了，還是有人重複地提問，沒辦法，只好寫一篇文章聊聊這事。
事件導火線
10月中起，幾乎所有高收益債券型CEF一齊急跌，形同一場無聲的股災，但我們在新聞裡找不到任何端倪。網上有一些KOL把原因歸咎於除息因素，這說法也根本站不住腳。
雖然這些CEF的除息日大多都在10月中，大約也是跌勢的開始，然而最大的跌幅是發生在10月17日至20日之間，距離多數CEF的除息日已隔了好幾天。而且除息的跌幅通常可預期、影響期短，更不會出現多檔基金同步連跌、累積達8%至12%的情況。
我直接說結論：高收益債券CEF大跌的導火線，是幾宗看似零散、但實際牽一髮動全身的事件。
首先是美國地區銀行——錫安銀行（Zions Bancorporation）與西聯銀行（Western Alliance Bancorp）——傳出因商業貸款詐欺而蒙受鉅額損失。這類銀行規模不算巨大，但向來是地方企業和不動產貸款的重要資金來源，這一出事，整個信貸市場的神經就開始繃緊。
摩根大通的戴蒙（Jamie Dimon）隨後說了一句話：「當你看到一隻蟑螂，代表後面還有更多。」這句話一出，市場立刻把「個別案件」想成「潛在連鎖」，尤其在銀行體系還未完全消化去年升息的壓力時，這樣的訊息顯得特別刺耳。
同時，發生了兩家與信貸市場關聯更直接的破產案。
次級汽車貸款機構Tricolor Holdings宣告破產，另一家汽車零件公司First Brands也隨後倒下。這兩家雖然不是大公司，但First Brands的債務正是PIMCO系基金的持倉之一，雖然所佔百份比很低。市場立即聯想到，這些基金手上那堆結構性資產，例如垃圾債券、ABS、MBS、Loan等等，到底有多少可能受到波及？
於是，避險性拋售開始蔓延，高槓桿、高溢價的信用型CEF首當其衝，溢價在短短幾天內被壓縮，令價格連續下滑。這就是事件的導火線。
原因找到，但如果你止步於此，不再去深究，就失去了一個從市場波動中學習的機會。
從不同基金的持股看端倪
首先，並非所有債券型CEF都受到同樣衝擊，即使同屬高收益債券類別，表現之間仍有明顯差異。
以下是PTY最近一個月的價格圖表（不計派息）：
PTY價格從10月9日的最高位14.69美元跌至10月20日的最低位13.07美元，跌幅最高達11.03%，然後反彈，截至10月24日回到13.85美元的水平，最終跌幅減縮至5.72%。
PDI、PDO與GOF的走勢也差不多，至10月20日最高波幅5.75%至16.28%不等，截至10月24日的最終跌幅縮減至2.32%至8.54%不等，我這裡就不一一展示了。
相較之下，同屬高收益債券CEF的HYT，表現卻大不相同：
上圖可見，雖然HYT在10月15日也有短暫下跌，但距離當月最高點總共只回落4.19%，翌日就反彈回原位，若計入當月配息，投資者甚至還賺了錢。
我們再看看另一檔債券型CEF——BTZ：
從圖表我們可以發現，BTZ在10月中不但沒跌，反而一路向上，幾乎完全脫離這場波動。
其中的緣由在於，同樣標榜債券型基金，持有的資產性質卻有天壤之別，溢價與槓桿的存在，只是放大了這種差距。
BTZ與其他幾檔CEF最大的不同在於，其核心配置為長年期投資級公司債，平均到期日超過20年。這類資產利率敏感度高，但信用風險較低，美國地區銀行或汽車貸款公司的問題，對它們的影響幾乎可以忽略。
至於HYT持有的高收益公司債，雖然因信用等級較低而受到一些影響，但大多屬公開發債企業，報價明確、流通性佳，因此在短期震盪後便能快速回穩。
反觀PTY、PDI、PDO與GOF，它們除了公司債外，還持有大量ABS、MBS、Loan、CLO、私人貸款等利差產品。這些資產被稱為「非標準信用資產」，雖能帶來較高票息，但買賣不活躍、報價更新慢，只要市場出現風吹草動，價格就可能被放大反應。尤其在基金使用槓桿、又長期維持溢價交易的情況下，一旦有投資人開始撤出，溢價收斂的速度會比底層債券價格快得多。
也就是說，即使同屬「固定收益資產」範疇，實際上市場還是區分為不同層級的風險鏈條。BTZ代表穩定的投資級債券；HYT是高收益但透明的公司債券；PTY、PDI、PDO與GOF則屬於票息更高，但估值依賴假設、流通受限、價格反應較誇張的一群。
當市場出現局部信用事件時，機構投資者往往會先行避險，優先撤出那些難以評價或流動性較低的資產。
高收益資產與經濟的連動
大家都知道，高收益債券俗稱「垃圾債券」，那不是真的一文不值，而是因為它的信用評級較低，違約風險相對高，價格對經濟變化就會特別敏感。只要市場認為經濟有放緩的可能性，價格便會率先反應。
當景氣良好、企業獲利穩定，投資者會願意承擔更多風險去換取額外息差；但只要週期轉弱，市場最先反應的，很可能不是股市，而是信用債。這些公司靠現金流支撐還款，一旦營收放緩、利息支出上升，風險就會立即反映在債價上。
今年下半年，美國企業的獲利成長開始放慢，加上地區銀行風波使放款條件偏緊，中小企業融資成本上升，令高收益債的風險利差出現擴大跡象。不過，減息週期和預期卻又限制了利差的上行空間，整體價格倒也維持相對穩定。
近日幾宗事件——銀行貸款詐欺、汽車貸款與零件公司的破產——雖然規模不大，卻牽涉到最貼近實體經濟的一環：中小企業融資與消費貸款。對於持有ABS、MBS或私人貸款的基金而言，這些變化幾乎直接相連。ABS來自車貸與信用卡應收，MBS背後是房貸現金流，而私人貸款更與中小企業的生存能力息息相關。
因此，這一輪下跌並非經濟崩壞的訊號，而是市場對消費端與中小企業信用鏈的預防性撤出。相關資產的現金流被重新檢驗，機構投資者不等壞消息確認，便率先將可能受影響的部位移向更安全的資產。
與此同時，槓桿與溢價的雙重效應進一步放大了這次信用事件的衝擊，使跌勢顯得更劇烈。槓桿本身不是壞事，它能提高收益，同時也放大波幅。當NAV僅下跌1%，市價往往會被放大至3%甚至5%。
另一方面，那些長期以高溢價交易的基金，一旦市場信心鬆動，投資者爭相平倉，原本的溢價便可能在數日內迅速收斂，甚至反轉為折價。
簡單來說，信用事件啟動了風險收縮，溢價修正則成了自我調整的回路，兩者再被槓桿效應疊加，市價跌幅便遠大於NAV的變化，看起來就像一場突如其來的崩盤。
危險，還是機會？
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