在當前的低利率環境下，很多現金流投資者不得不努力地尋找收益，以多元化現金流來維持現金流的效率，其中抵押型房地產投資信託（Mortgage REITs, mREITs）成為其中一項投資選擇。因為這種REITs的年股息率，可以達到雙位數，但是不少投資者其實不大知道自己買的是甚麼，與及其中的風險所在。這兩篇文章就聊聊這方面的課題。
mREITs與傳統REITs的最大分別，就是mREITs購買的是房地產債務，而不是房地產本身。他們不購買建築物，而是購買房地產抵押貸款和抵押貸款證券（Mortgage Backed Securities，MBS），然後使用槓桿（借錢或融資）來增加投資組合的規模。mREITs賺取的是融資成本與所收利息之間的利差，業務更近似於銀行放款。
不要以為你不投資mREITs，就不需要瞭解MBS是甚麼。除了mREITs，大部份債券CEF與股債CEF，包括大家熟知的PTY、PDI、PFL、GOF、PFN、RA等等，為了提高投資回報，都會去投資MBS，佔比動輒佔基金組合的三成以上。
我們先從美國房貸與MBS的角色聊起。
一提起美國房貸，很多人都談虎色變，首先想起2008年的金融風暴。下圖是當時發生的事：
這裡不打算詳細講解當年的次按風暴，簡單說，就是當時銀行為追求業績盈利，不斷放寬貸款標準，將不合格的次級房貸混入了MBS與相關衍生性商品，再包裝成AAA投資產品轉賣出去。當房價下跌時，這些次級房貸貸款人還不起款，法拍和待售房屋庫存增加，進一步使房價崩盤，再進一步降低了房地產抵押貸款證券的價值與流動性，削弱銀行的資產和財務狀況，這種惡性循環就產生了骨牌效應，最終導致大滅絕。
所以，當年次按風暴的問題並不是整個美國房貸市場，而是那些次級房貸。那麼，甚麼才算是次級房貸呢？
一般來說，美國房貸分為政府保證房貸（Government-backed mortgage）與非政府保證房貸。其中非政府保證房貸即傳統型房貸（Conventional mortgage），會依照是否符合房立美及房地美（簡稱兩房）收購標準作為分類，若符合，稱為標準型房貸（Conforming Mortgage），不符合者則稱為非標準型房貸（Non-conforming Mortgage）。
兩房的收購標準是由聯邦住宅金融委員會（Federal Finance Agency, FHFA） 所制定，準則包括信用分數（FICO）、收入狀況及頭期款（通常為 5%-20%）、最高債務收入比、貸款保險等等，均設有最低標準。
不符合兩房收購標準的非政府保證房貸，又分為大額房貸（Jumbo）、次優級房貸（Alt-A）與次級房貸（Subprime）三種，其中的次級房貸才是當年次按危機引發的金融風暴源頭。
房貸市場化後，分為初級市場（Primary market）與次級市場（Secondary market）：
初級市場的房貸，就是一般買房者去向貸款機構融資產生的房屋貸款。
mREIT投資的，主要是屬於次級市場的Mortgage Backed Securities (MBS)，即是將金融機構的不動產擔保抵押貸款，包裝成衍生性金融商品，再打包出售給投資者或其他金融機構的證券化產品。
MBS有兩大類，一類是通過了政府支持機構（Government-Sponsored Enterprise, GSE）所要求的信用評等規定的MBS，通稱為機構房貸抵押擔保證券（Agency MBS），由房立美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）或吉利美（Ginnie Mae）擔保發行。兩房是經由美國國會立法、特許成立的房屋貸款機構，吉利美更是全資政府公司，因此Agency MBS被外界視為由美國政府作出擔保，提供具官方保證的本金與利息支付保險。所以，在信用風險上，現在的Agency MBS被認為是具有AAA信用等級的全球最安全的投資之一！
另一類則是沒有通過GSEs擔保標準的MBS，稱為非機構房貸抵押擔保證券（Non-agency MBS），其中再有評級的分層（Jumbo、Alt-A、Subprime），意味著風險與報酬的高低差異。
美國mREITs的兩大龍頭，Annaly Capital Management Inc (NLY)與AGNC Investment Corp (AGNC)，主要就是投資於Agency MBS。如果貸款人違約，將由兩房作出100%賠償，因此NLY與AGNC承擔的信用風險，其實很低。
不過，信用風險低，代表著回報也很低，即使是最長年期的Agency MBS，年收益率也只在3%左右，NLY與AGNC又如何能通過投資這些收益率只有3%以下的MBS，派出8%以上的股息率呢？答案是槓桿。
由於Agency MBS的信用風險低，流動性非常好，銀行或貸款機構往往不介意給出高達95%LTV的貸款，而且利息極低。NLY與AGNC將MBS作抵押，取得貸款後，購入更多的MBS，然後再抵押融資，再購入MBS，以此循環的高槓桿擴大自己的投資組合、放大自己的股本回報率及盈利能力。
聰明的會員應該已經想到，NLY與AGNC的這種盈利模式，最大的風險並非來自信用風險，而是高槓桿下的利率風險。
MBS的年期通常長達幾十年，而NLY與AGNC的借款可以短至30-120天，長期借貸利率高於短期借貸利率，之間的利差，就成為NLY與AGNC的盈利來源。有些人以為利率走勢，會影響mREITs的盈利，正確來說，應該是長期利率與短期利率的「息差」走勢，才會影響mREITs的盈利。
當市場對經濟復蘇有信心時，長期利率會提高，短期利率保持低位，殖利率曲線（Yield Curve）會變得陡峭，代表息差擴大，利好mREITs。相反，當市場對經濟前景悲觀時，長期利率受壓，短期利率上升，殖利率曲線（Yield Curve）會變得平坦，甚至出現債息倒掛的曲線反轉（Inverted Yield Curve），代表息差縮窄甚至負息差，利淡mREITs。
我們覺得mREITs的股價與經濟呈極高的正相關性，其實利率曲線才是主因。
下一篇，我將分享如何觀察息差的趨向，mREITs還有哪些其他風險，以及分析NLY與AGNC兩大龍頭股，我們應如何去作選擇，敬請期待。
（未完待續）
註：以上提及的標的沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
（原文摘錄自Patreon文章）
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