來寶的教訓

　　這一篇應該在一個多月前就應該寫了，左拖右拖下現在才動筆，可能是下意識不想正面面對自己的失敗吧。

　　曾為亞洲最大大宗商品交易商的來寶集團，於5月9日公佈由於「嚴峻的營商環境」及「煤炭價格的不尋常波動」，集團2017年首季淨虧損約1.3億美元，大出市場意料之外。之後負面消息接蹱而至，包括大宗商品市場低迷、盈利能力下滑、中化放棄收購其股份、信評遭各大機構大幅調降等，其股價一瀉千里，債價也一樣崩盤式暴跌，現已接近破產邊緣。

　　我手頭上持有一隻來寶集團Noblsp Corp 6.75 Jan29’20債券，2020年1月到期，價格由5月初還在97-98美元位置，消息公佈後一兩天內跌去了一半以上，完全沒有逃生的機會。而現在的價格，只在40美元左右浮沉。這是我第一批購買的債券其中一隻，當年還未知道IB的用法，只懂在銀行與Fundsuperxxxx投資債券，後期已將該批債券陸續沽出將資金轉入IB，只剩下最後這一隻留在Fundsuperxxxx，想不到就出事了。這是我第一次面對債券發行商面臨清盤的局面，由於這是一隻全債，並非斬債，佔我投資組合頗大比例，所以雖然沒有使用任何槓桿，但帳面上的損失已足以將我今年的所有利潤一次過抹殺了！

　　現在最好的情況是來寶找到戰略投資者入股，否則最近的債務到期就需債務重組甚至清盤。我估計如果來寶真的清盤，我手上的這隻債券應該可以收回面值的一半左右，所以現在將債券止蝕沽出也沒有甚麼意思。

　　為甚麼會落入如此被動的局面？我反覆檢討過，這要由當初投資此債券的心態說起。

　　來寶集團（Noble Group）是一家香港公司，曾於港交所上市，後轉為在新加坡股票交易所上市。公司主要業務是自然資源與原材料的商品交易，包括棉花、穀物、咖啡、煤炭、鐵礦石、鋼材、鋁材以及清潔油品等等，一度是亞洲第一商品巨頭。

　　幾年前，研究機構「Iceberg」發表報告指來寶利用會計手段在報表中虛報獲利，加上大宗商品的價格大幅下跌，造成投資者對來寶的信心減少。2020到期的來寶債券，債價由112美元跌至最低接近70美元，之後反彈至80元以上，孳息率超過12%，要知道，當時來寶還是穆迪評級為BAA3的投資級別債券呢！當年我第一次投資債券，未完全擺脫炒股票的思維，覺得這是一次性的壞消息，就以炒股票心態在80元左右追入了。以現在我的揀債標準來看，來寶負債太高、商品業務收入極不穩定，其債券其實是不適合投資的。

　　之後來寶的債價雖曾因全球原料價格大跌而再度暴跌，但其後也如我所料緩緩回升至98美元，已差不多返回發行價。這時，我竟忘卻了當初投資來寶的初衷，真的把此債券當成了可長期持有的資產繼續持有。在今年初檢討投資組合時，我一度想沽出來寶債券，但沽出後要將資金由Fundsuperxxxx轉到銀行再轉到IB，然後重新揀債，還要面對再投資風險，真是想起就覺得麻煩。再加上家事繁多，就暫且放下了。當然這些藉口並不能成為理由，歸根究底還是一個「懶」字，明知此債券有潛在風險，所佔比例又過高，居然不做任何調整，絕對是一個低級錯誤！引用周顯的話來形容，我是恨不得殺死昨天的自己，一刀一刀的插下去，狠狠地、毫無憐憫地。

　　總結來寶債券帶來的教訓，有以下幾點：

　　第一點，理財絕對不可以懶。雖然我提倡的是「懶系投資法」，但這個「懶」字，指的是投資方法宜盡量簡單、易計數，及不需太多時間監察與頻密買賣，但絕對不是對投資組合置之不理。

　　第二點，炒股票與投資債券的思維模式不同。炒股票可以小搏大（或以大搏大），壞消息入市，搏取股價大幅反彈；投資債券則是以大搏小，投資大而收益少，但防守力強，所以債券發行人的穩定性最重要。以炒股票的思維投資債券，或以投資債券思維來炒股票，皆屬錯配。

　　第三點，請先看下面一幅圖表。

不同評級債券違約率

　　上表是不同評級債券的平均違約率，許多銷售人員會拿來作為推銷債券之用，例如遊說客戶投資十年期穆迪A級債券時，就說違約率最高只有1.69%，差不多是安枕無憂云云。

　　但是，這種說法極有誤導性。表面上投資級別債券違約率很低，可是但凡一間公司違約，一定不會無緣無故，出事前一定已有不少負面消息，或業績倒退、或錄得巨大虧損、或行業不景氣等等，在負面消息公佈後，評級機構一定第一時間將其評級降低。負面消息愈多，評級降得愈低。到公司真的違約了，其實公司的評級早已不是你當初買入的級別了。

　　以來寶集團的債券來說，我當初投資時還是屬於穆迪Baa3的投資級別，照上表所統計，五年期債券出事機會率應低於3.6%。結果現在的評級已降至Caa1，違約機會已達到六成以上！所以投資高級別債券，不代表真的可以永久保持買入時的低違約率，因為由買入日至到期日，級別是可以隨時調整的！

　　第四點，高負債的公司，尤其是像來寶這種沒有甚麼實質資產、只靠不斷借貸來營運的公司，即使業務如何出色，也不適宜投資其債券。因為這種高借貸的公司，一旦行業不景氣或業務不理想，市場就會因信心問題縮減信貸，使現金鏈斷裂。

　　來寶就是現成例子，首季虧損主要是由於在煤礦的對沖交易上押錯注而虧損1.29億美元（類似國泰對沖期油失敗），其實是屬一次性事件，虧損金額也不見得很大，卻因而使市場對其前景產生焦慮，導致評級機構降其評級，再導致銀行收緊信貸，再導致即將到期的債務很可能償還不了，一連串骨牌效應下，來寶就淪落到面臨被重組或清盤的境地。

　　高負債或高借貸對一間公司來說是雙刃劍，業務好時當然可以因槓桿效益而使收益大增（例如內房股），業務差時卻隨時「收檔」。如果你看好這種公司的業務，應該是投資其股票，而絕不是投資其債券。因為投資其股票才能分享其槓桿帶來的高效益，達致資產增長目的。相反，債券持有人只是債主，是分享不了公司的高效益的。

　　炒股票應該選擇看好其生意前景的業務型公司，甚至高負債公司，利用其借貸的槓桿倍大公司業務以增加公司盈利，成為推動股價的動力。但投資債券則不同，應該優先選擇資產型公司，因為公司業務做得好不好，其實不太關你的事，只要做到維持經營，即使年年沒得賺甚或有一點點虧本都不要緊，還得起錢就行了。萬一清盤，資產型公司擁有的資產也較難使你完全血本無歸。

　　這就是為何真正使炒股票者發達的增長股大多是業務型公司或高負債公司，例如騰訊、Google、Facebook，或是最近使某Blogger提前達到財務自由的中國恒大（3333）等等。

　　有些人炒股票，噢，對不起，是投資股票，自詡為價值投資者，卻只會去找一些股價比資產淨值有折讓的公司買入，然後長期持有，搏有一天其股價會升回資產值淨值。卻不知真正優秀的公司，成立目的就是為了做生意，不需依靠太多資產而業務出色的公司才是真正有增長潛力的公司，因此往往有其溢價存在，這種業務型公司的股票才是值得投資的。而資產型公司，業務不出色的話，理論上股價就應該比資產淨值有折讓，因為你雖然買了該公司的股票，卻沒有該公司資產的管理權與主動權。以收租股與Reits為例，如果資產淨值或收益率比自己買樓收租還低，那還不如直接去買樓收租，因為表面上你通過持有該公司股票來持有該公司的物業收租，其實根本沒有管理權與主動權，還要養一大班不知甚麼人來做管理層，時不時使用財技去侵蝕你的資產收益。

　　資產型公司股價應該有折讓的另一原因，就是許多會計上的資產並不等於真正資產。真正的資產最好是現金、黃金或公司物業，萬一公司清盤，這些資產就真的可以變現。其他的，例如存貨、廠房設備、商譽等等，在會計上雖算是資產，卻沒有客觀上的價格，在清盤時很可能就是垃圾，一錢不值。那些只懂看著財務報表上的資產數字來尋找價值股的人不可不察。

　　如果投資股票的目的主要是為了收息而不是求增長，可能只有房地產信託類（例如778、405）、商業信託類（例如6823、2638）與少數公用股（例如一電一煤）較適合，因為這些都是業務較穩定且有派息保證的。其他的高息股，包括內房股、濠賭股、內銀股等等，表面上高息，但公司可隨時停止派息，不需任何理由。

　　總之，瞭解投資股票與債券心態上的分別，就明白為甚麼這麼多人投資內房股，但內房公司（例如碧桂園、中國恒大等）發行的債券，即使息率超過十厘，投資者也寧願去買公司市值與收入都少得多、息率只有兩三厘的太古集團債券。