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2021年11月13日 星期六

美股免佣證券商真的免費?

  從2018年開始,美國網路折扣證券商紛紛加入零佣金大戰,第一證券(Firstrade)、羅賓漢(Robinhood)、德美利證券(TD Ameritrade)、嘉信證券(Charles Schwab)、億創理財(ETrade)、富達投資(Fidelity Investments)等等都加入免費行列,連一向主力機構客戶的盈透證券(IB),也推出了IB Lite(暫時只限美國稅務居民),迎合美股免佣金的潮流。

  雖然交易佣金早已不是證券商的主要收入,但是有一句話是這樣說的:「從商業和經濟的觀點來看,如果他們不從你身上收錢,那麼基本上你就不是客戶,你變成了產品。」

  然後投資者漸漸都知道了,免費的背後,與高頻交易公司的參與「食價」、以及美國證券商的PFOF(Payment for Order Flow)回佣制度有很大關係。今天我們就來聊聊這事。

  這一切是怎麼發生的呢?為何美國大部份證券商有能力零佣金?這要從美股市場的特殊結構說起。

  美國股市與大多數國家的股市不大一樣,有其獨特的清算模式。大部份國家只有一至兩個股票交易所,股票都是集中在一個交易所集中撮合交易(例如港交所上市的股票只能在港交所統一交易、上交所股票的指令只能在上交所統一交易),但是美股卻可以多市場成交。美國國內有多達13家全國性質的交易所(https://www.com21.com/university/5284.html),外加50多家高頻交易商(High Frequency Traders,簡稱HFT)。所謂高頻交易商,又稱為做市商,例如Two Sigma、Citadel等等,他們雖然沒有交易所牌照,卻也可以撮合交易。

  舉例,台積電ADR在美國紐約交易所(NYSE)上市,但在紐交所的日均成交量,可能只佔其全部成交的20%,其餘交易全是由其他交易所或高頻交易商撮合完成。

  在以往,散戶投資者所使用的證券商只是中介,與高頻交易商沒甚麼直接關係。正常的證券商在收到投資者的訂單後,會在各大交易所尋找最有利的價格,然後以最優的價格撮合配對,例如IB的SmartRouting system,就是一個實時、高速的最佳執行訂單系统。

  現在,免佣金的美股證券商卻是將客戶的訂單流賣給了高頻交易商,然後高頻交易商將一部份佣金返還給了證券商,以刺激他們出售更多的訂單流。證券商的這種隱形收費,非常隱蔽,利潤還可能高於直接收取客戶佣金。

  這就是美國獨有的PFOF(Payment for Order Flow)回佣制度,在很多國家,包括英國、澳大利亞和加拿大在內,PFOF都是受到嚴格限制的行為,但在美國,PFOF是交易市場的公開秘密,更是促成美國券商有能力完全免佣的最大原因。

  證券商賣投資者的訂單給高頻交易商,對投資者有何損失?

  以買入某股票為例,當前報價為10.00 x 10.20(委買價Bid為10元、委賣價Ask為10.20),假設有投資者想即時買進,他就會下一個訂單,以10.20買入1,000股。

  而同時,在天涯另一邊,剛好有人出價10.10想即時賣出1,000股。

  如果證券商不賣訂單流,投資者的最終成交價就會是10.10,優於投資者委買價,投資者的買入成本為10.1 x 1,000 = 10,100元。

  但如果證券商賣出訂單流,這張訂單就會由高頻交易商撮合。交易商當發現市場上有較優的賣單(10.10)時,就會先自行買進,再轉手賣給投資者,投資者的最終成交價為10.2,成本為10.2 x 1,000 = 10,200元——投資者多付了100元,而且他永遠都不會知道買貴了!

  想像一下,如果投資者的訂單不是限價盤而是市價盤,又會多付多少成本?

  高頻交易者就是以這種技術手段,提前知道投資者的下單價格,再高速掃描全美市場上的所有訂單,低價買進再高價賣回給投資者,賺取中間的差價。他們有最先進的硬件設備、最優秀的軟件系統、最強大的算法研究和最快速的光速自動交易系統,可在極為短暫的市場變化中尋求獲利。

  不要小看這種賺差價的方法,由於交易量非常大,每筆訂單微小的盈利,累積起來非常可觀。芝加哥聯邦儲備銀行的報告曾指出,美國股市總體成交量中約有70%是通過「高頻交易」完成,而進行「高頻交易」的機構僅佔所有交易機構數量的2%。

  高頻交易事實上能增加股票市場的流動性,可是一旦程式出錯或人為疏忽,有可能對市場走勢造成災難性影響(以往已發生過幾次),所以其存在對市場是否有害,見人見智。

  但是,代表投資者的證券商,在投資者不知情的情況下,與高頻交易商勾結,出售投資者的訂單牟利,令高頻交易商在提前知道價格並持有訂單的情況下去自行撮合,那完全是另一回事。

  以著名的平民券商Robinhood為例,大多數訂單都是選擇這些高頻交易商去下單。根據Sec606 的公佈,只要是掛牌在紐約交易所的股票,Robinhood通常有 40% 的比例下單至 Citadel、13% 的比例下單至 Two Sigma。再以Citadel為例,每一個訂單,Robinhood可以拿到金額0.026%的回饋收入,乍看之下金額雖然不大,一旦下單數量驚人時,Robinhood 就能夠獲得為數不少的收入。

  2020年12月,Robinhood收到SEC(美國證券交易委員會)6500萬美元的巨額罰單,指控其賣訂單流的行為誤導投資者,造成了客戶的實際損失。根據估計,Robinhood的投資者因為「非最優成交價」而總共損失了3410萬美元(這其中已扣除了免佣金節省下來的交易費)。

  我們再回頭看看IB,至目前為止,IB是明確聲明不會出售訂單流的少數券商之一,也沒有廣泛實施零佣金的打算。IB的美國投資者如果想零佣金,可以選擇IB Lite。

  在IB Lite的新聞稿中直接說出下面一段話:

  「IBKR Lite was designed to meet the needs of investors who are seeking a simple, cost-free way to trade US exchange-listed stocks and ETFs and do not wish to consider our efforts to obtain greater price improvement through our IB SmartRouting system.」

  - (https://www.interactivebrokers.com/en/index.php?f=45393)

  重點是在「do not wish to consider our efforts to obtain greater price improvement through our IB SmartRouting system」這一句,即選擇IB Lite的投資者,等於選擇了放棄可以拿到更好的交易價格,也不能使用IB的 SmartRouting智慧下單系統。

  總而言之,美股零佣金的背後,往往是美股證券商和高頻交易商之間的勾結,投資者表面上好像免除了交易佣金,背後卻是承擔了交易價差的擴大和交易成本的增加而不自知。在某些例子中,零佣金可能相對划算,但對較為頻繁交易或買賣金額較大的投資者來說,失去了價格改善的機會,最終必定得不償失。

最近美國SEC 有意取啻此漏洞,但由提案至執行,可能要到 2023或 2024 年,甚至更遲才可實施。

  祝 投資順利!

  (原文摘錄自Patreon文章)

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