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2021年9月2日 星期四

避險資產真的能避險嗎?

  在配置資產組合、或每逢股市下跌時,投資者經常聽到「對沖」或「避險」(Hedge)這個詞語。所謂對沖或避險,並不是直接避開資產風險,而是利用其他相對強勢、反向、或較穩定的資產,去降低可能的損失,從而降低風險。

  一般股票投資者進行資產配置時,最常見的方式,就是在投資組合中加入一定比例的美國國債(台灣稱公債)或高評等公司債券,例如經常聽到的80:20、50:50、或以100減去年歲為股債配置的比例。這種股債配置就是利用負相關的資產相互搭配,期望當股市下跌時,債券的上漲可以抵消股票的下跌幅度,達成平衡資產波動的效果。實際效益,則體現在投資組合的夏普值(Sharp Ratio)變化上,如果夏普值在配置之後提升了,那麼配置就是有效益的,否則配置就是沒有效益(可參見文章「如何評估你的投資回報」)。

  那麼,現金流投資者也應該進行避險嗎?

  首先,我們必須先釐清一點——市場上的一些「對沖工具」,絕不等於「避險資產」。這一點,有些另有企圖的所謂「專業人仕」經常在有意無意間嘗試誤導散戶。

  資產,是可以為你帶來現金流或長期可以增值的東西。而所謂「對沖工具」,短期或與市場有相反走勢,但長期下來,是「百份之一千」必定令你虧本的東西,根本不能算是「資產」。這些工具包括但不限於:

  1. 買入認沽權證(香港俗稱窩輪)或熊證:牛態證與衍生認股權證,不但不是避險資產,連「對沖工具」也不是!發行商發行這類商品,實質上是在與散戶對賭(別相信發行商會做足對沖那種鬼話),然後以複雜無比、無人可理解的「引伸波幅」為藉口,對價格上下其手,是名符其實的「詐騙工具」。「詐騙手段萬萬千,窩輪牛熊必沾邊」,對於詐騙行為,我建議大家要避而遠之。

  2. 買入反向ETF:先不論反向ETF超高的管理費用,表面上反向ETF的走勢與正向ETF「相反」,但無論是反向還是槓桿式ETF,升跌幅度的計算都是每日結算,基於市場大部份的時間都有升有跌,即使大趨勢向下,中長期持有反向ETF也一定會被慢慢「陰乾」(其中原理這裡不多作解釋,不明者請自行Google)。

  3. 買入認沽股票/指數期權(台灣稱選擇權):比起上述兩者,期權工具較為公平一些。但期權有到期日,有時間值的損耗,最多只能作為短期的對沖之用,也絕不是「避險資產」。

  。。。。。。

  真正的避險資產,必須是多數投資者對其有信心、流動性好且可以保值的商品或者貨幣。下圖的歷史資料,顯示不同資產之間的相關係數:

  各資產間的相關係數,範圍在1(完全正相關)至-1(完全負相關)之間。有沒有留意到,股票相對於大部份資產的相關係數,都是正數,即是幾乎沒有避險的效果,只有債券(這裡指國債)與股票有負相關係數。但債券的負相關係數,也就只有區區-0.16而已,減低波幅或者可以,真正要避險還是相當勉強。

  這也與實際情況符合,債券配置在進取型股票投資組合的作用,真的就是為了減低波幅。但是對現金流投資者來說,一則組合波幅已有限、二則關注的是現金流效率而不是資產價格的波幅,有沒有需要再為避險而避險?還是留一部份現金,就是避險的最佳方法?再舉個例子,投資房地產賺取租金收入是現金流投資的典型方式,但有多少房地產投資者會為了減低房價的帳面波幅而特地去買國債?我留給大家自行思考。

  回到現實,有人說,在現時的加息與通脹預期陰影下,無論增長股、固定收益資產(例如高收益債券、ETD、優先股)、或是穩定收益資產(例如CEF、REITs),由於都是正相關係數,風險是正比的。而基於美國公認的強盛國力、極高的償債信心、及極佳的流動性基礎上,美國國債應該是最優質的避險資產之一。

  這話某程度上沒錯,不過說這話的人忽略了國債本身也是有週期的。大家都知道,現在是低息底部,未來加息空間遠高於減息空間,而長年期國債的殖利率是隨著聯儲局加息同步的。你覺得未來幾年,國債殖利率的整體趨勢是向上、還是向下?

  如果我們知道未來國債價格幾乎必定會下跌,為何不選擇暫時避開,而一定要為配置而配置?永遠一成不變的資產配置,真的是最正確的嗎?

  最後,既然聊到了加息與通脹壓力下的資產配置,我就簡單說一下個人對於不同資產在通脹環境下的看法:

  1. 傳統貨幣:通脹環境下的最大受害者,包括與美元有負相關係數的歐元與日元。

  2. 美國國債:第二受害者,存續期愈長,利率敏感度愈高,價格愈有下跌壓力。

  3. 高評等公司債券:第三受害者,存續期愈長,利率敏感度愈高,價格愈有下跌壓力。

  4. 抗通膨債券:息率隨通脹上升,有利。

  5. 房地產與REITs:受益於通脹,有利。

  6. 高收益公司債券:視乎存續期長短,存續期較短的債券利率敏感度較低,與股市的連動性較高,總體中性。

  7. 黃金與貴金屬:沒有現金流,最多不受到通脹環境影響而損害價值,中性。

  8. 原物料:原物料範圍很廣,包括石油、工業金屬、農產品等等,各有各的特性。其共同特性是波動大、以及有自己的價格週期。短期而言,原物料可能受惠於通脹環境,但中長期受太多因素影響(例如ESG、科技進步、人口老化等等),個人不建議作中長期避險配置,總體中性。

  9. 增長型股票:通脹環境影響了未來的現金流,相對不利。不過真正優質的增長股,會克服這點。

  10. 收息型股票:例如公用事業類的收息型股票,有利潤管制,利息卻受到通脹的侵蝕,相對不利。

  11. 價值型股票:內在價值隨通脹有重新回歸的機會,如屬金融、消費必需品等行業則定價能力高,比較不受通脹環境影響,相對有利。

  12. 虛擬貨幣:波動大,有自己的週期,價格以認受程度來定價,不隨通脹環境而升跌,中性。

  (原文摘錄自2021年7月Patreon文章) 

註:以上提及的標的沒有任何投資建議成份。投資是個人行為,敬請自行研究並自負盈虧與責任。

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