今天挑戰大家捱悶的能力，來聊一種比較複雜的金融產品——貸款抵押憑證（Collateralized Loan Obligation, CLO），文長又悶慎入。
和CLO同時出現的通常還有MBS、ABS、CDO、CBO等等，這些專業名詞對於散戶投資者甚至許多所謂專業人仕來說，理解和解釋起來都相當複雜且具有挑戰性，有時各方的解釋更有所不同，令人無所適從。
對於不理解的東西，無論收益率看上去有多棒，我們本來應該是要避開的。但是，如果你有在投資債券CEF就會發現，這些東西總出現在主流債券CEF內的投資組合中，包括形成間接投資，避也避不開。
更甚的是，通過最近一位新會員的留言，我發覺有些人是在根本不了解CLO的情況下，主動去投資Eagle Point Credit Co LLC (ECC)這類以CLO Equity為主的CLO CEF，理由是本金不多需要高現金流。
MBS、ABS、CBO、CLO是些甚麼鬼東西？
要了解CLO，就要先了解MBS和ABS。
現時資本市場上的金融資產證券化的商品主要分為兩大類：
房貸抵押擔保證券（Mortgage Backed Security, MBS）；
資產抵押擔保證券（Asset Backed Security , ABS)。
兩者皆是指有資產抵押的銀行或金融公司貸款，以發行證券的方式在市場發售給投資者（證券化），投資者購入後就可以收取未來應收的現金流。投資者會承擔全部風險並取得報酬，銀行和銷售機構則可以無風險賺取中間的價差與手續費。
兩者皆有現金流（利息）和擔保品（確保違約時的損失控制），分別是，MBS的擔保品是不動產，ABS的擔保品則是不動產外的其他東西（例如汽車貸款）。
（關於MBS，我在「高息率，高風險？Mortgage REIT可以投資嗎？」系列文章中有詳細解釋，可以參考。）
ABS有一種衍生性商品，稱為債務擔保證券（Collateralized Debt Obligation, CDO），是將許多ABS的債務組過組合包裝成一個投資組合，其中有融資，捆綁了一系列不同風險評等、不同到期日的貸款或債券。
CDO可再分為兩類：
債券抵押憑證（Collateralized Bond Obligation, CBO），以債券為主；
貸款抵押憑證（Collateralized Loan Obligation, CLO），以貸款為主。
最簡單來說，我們可以想像成ABS是非不動產抵押的借貸，CDO是一組ABS債務合成的投資組合，CLO是CDO的其中一類，以銀行貸款為主。
Senior Loan和CLO的分別
在「對抗加息的低風險投資-高級貸款」系列文章中，我曾經介紹過高級貸款（Senior Loan）。所謂Senior Loan是一種企業貸款，由銀行或金融機構向公司提供借貸，然後將這些債務重新包裝並出售給投資者的一種債務融資證券，某種意義上也是ABS的一類。
Senior Loan通常是以浮息利率計算，利率風險較低，且擁有高於所有其他債務的最高合法債權。在公司破產的情況下，Senior Loan是在其他債權人、優先股股東或普通股股東獲得還款之前償還的第一筆貸款，擁有借款人資產的第一留置權（First Lien）。但在大多數情況下，Senior Loan的借貸人是非投資級別公司，意味著違約風險也較高。
Senior Loan的ETF，例如Invesco Senior Loan ETF (BKLN)，就是直接投資在這種高級貸款債務上。
CLO作為結構性商品，Senior Loan有時會出現在CLO的組合中，你可以簡單地將CLO視為一系列不同級數的Senior Loan的組合，同樣以浮息利率計算。由於CLO內的Senior Loan很多都是投資級別，再加上分散了很多檔，理論上CLO的信用風險會比單一Senior Loan低。
但是，CLO的結構遠比Senior Loan複雜，這本身就是一種風險。我曾在不同的文章反覆強調過，愈遠離原始資產的衍生商品，愈難以分析，不可知的風險也愈高。
CLO的結構
CLO的運作是這樣的：
基金經理建立了一個CLO貸款組合；
購買CLO貸款組合所需的資金是通過發行CLO證券籌集的；
投資者通過購買CLO證券參與CLO，所有這些證券均以CLO的貸款組合為擔保；
CLO貸款組合產生的現金流根據償付優先順序分配。
由於CLO包含不同類型的債務資產，同一CLO證券可以分類出不同信用風險的產品：
優先級(Senior Tranches)：信用評等由A至AAA，適合風險偏好程度較低的投資者購買。
中間級(Mezzanine Tranches)：信用評等由BB至BBB，適合風險偏好程度中等的投資者購買。
股權級(Equity Tranches)：主要適合追求高風險、高收益的投資者購買。
分配股息的償還順序，依序為優先級、中間級，最後餘下的配給股權級，但如果出現違約，次序會相反，損失會先由股權級吸收，然後是中間級，最後才是優先級。
以下是CLO的結構圖：
由上圖我們可以看到，假設一個500M的CLO貸款投資組合證券，槓桿後的實際投資金額為510M，其中460M分為AAA、AA、A、BBB至BB五級，利息由Libor + 1.5%至Libor + 5.9%，等級愈高，利息愈低。
由於貸款收益率和資金成本的息差，資本結構的最低層，即最後的50M屬於股權級（Equity），現金利息最高，達到16.3%，。
股權級的收益率高，當然有其代價。
假設CLO的這個貸款組合一年內的違約率為2%，貸款由於有擔保，我們假設可收回 60%（這是相當保守的估計），即整個投資組合的損失將為0.8%（40% x 2%）。
但由於償還順序的先後有別，這損失大部份將由CLO的股權級投資者承受，在上例中，股權級投資者相當於用上9倍槓桿，意味著他們可能受到7.2%的損失。
這相當合理，高風險高回報，同一CLO證券的不同級別，風險和收益可以天差地別，如果你投資CLO卻根本不知自己在鄙視鏈的哪一層，和當年盲目投資雷曼兄弟迷你債券的散戶沒有分別。
不同級別的CLO ETF選擇
基於CLO結構的不同級別，市場上出現了專注於特定評等的主動型CLO ETF，例如：
Janus Henderson AAA CLO ETF (JAAA)：主要投資於AAA級的CLO，過去12個月收益率6.3%；
Janus Henderson B-BBB CLO ETF (JBBB)：主要投資於BBB級的CLO，過去12個月收益率7.8%；
Panagram BBB-B Clo ETF (CLOZ)：主要投資於B至BB級的CLO，過去12個月收益率9.4%；
BlackRock AAA CLO ETF (CLOA)：主要投資於A至AAA級的CLO，過去12個月收益率6.1%；
VanEck CLO ETF (CLOI)：主要投資於BBB至AAA級的CLO，過去12個月收益率5.9%；
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上述的主動型ETF，以歷史波幅來看，波幅有限相當平穩，但是大部份成立時間都很短，最長也不過3年，未經真正的考驗。
至於封閉型基金CLO CEF，收益率非常高，最受一般投資者歡迎，例如Eagle Point Credit Company (ECC)和Oxford Lane Capital Corporation (OXLC)，股息率多少？現價計算超過19%！
為何ECC和OXLC的股息率這麼高？原因就在它們投資組合的持股上。
以下是ECC的資產類型分佈：
以下是OXLC的資產類型分佈：
CLO-Equity的收益率高，因為代價是會吸收大部份的貸款違約損失，本身已有槓桿成份存在，作為封閉型基金，ECC和OXLC另外再加上三成左右的槓桿，一般估計這就是能配出高股息的原因。但是這兩檔基金的現金流和分配來源相當不透明，我也沒去追究到底有沒有ROC的存在。
以歷史來看，ECC和OXLC似乎都在賺息蝕價，過去十年總回報（配息再投入）的年化收益率大概在6.81%-7.96%之間，看似仍不錯，可是股價波幅一年可以超過75%，尤其在極端的市況下（例如2020年3月）。
總結
關於CDO、CBO、CLO的解釋相當複雜，坊間甚至專業機構的定義也有很多模糊甚至自相矛盾之處，以上是我個人的理解，不代表一定準確無誤。我已經盡量用最淺白的話去闡述，如果你還是看不懂，最好的方法就是不要去投資這類商品。
對一般人來說，CLO是「貸款抵押證券」，是為購買和持有貸款而創建的結構性工具。這些貸款大多是高級、有擔保、浮動利率的，從信用的角度來看，這種貸款是有著安全的擔保，因為在公司違約、破產或重組時，其位於資產償還次序鄙視鏈的最頂層。
如果你只理解到這部份，就可能造成了誤會。CLO本身發行的大部分債務確實相當安全，但如果你因此投資了CLO基金，內裡持股卻是CLO鄙視鏈底層的股權部份，安全的就是別人，你只是人家安全的代價。
以下是一些提點，大家也許可以自省一下，有則改之，無則加勉：
收益率高的資產，幾乎一定代表背後的風險性高；
你不了解的資產，無論收益率多低，一律歸類於高風險，愈不了解，風險愈高；
愈遠離原始資產的衍生商品，風險愈高；
愈是間接投資，愈是難以分析，風險愈高；
分散投資在一堆垃圾資產，結果仍是得到垃圾資產，那不是分散投資；
分散投資在性質相似的資產，效果和集中投資相同，那也不是分散投資；
本金不多，絕對不是投資高風險資產的理由，那不叫投資叫賭博；
高風險資產，不是不可以投資，只是要配合自己的能力；
投資高風險資產的唯一理由，是你了解風險，可以承受風險，這取決於你的投資能力；
投資方法錯，也可以賺到錢，投資方法對，也可以虧損，不要因為一時的勝利就以為你的方法一定對。
在現金流投資的世界，像ECC和OXLC這類買入後年收益率超過19%的商品並不罕見，更高收益率的也比比皆是，這些都不是詐騙，而是實打實地以財技創造出來的。關鍵是，你是否真正理解其中的原理和風險？你有沒有本事去賺？
（截錄自過往Patreon文章）
註：以上提及的公司及標的沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
Ref:
高息率，高風險？Mortgage REIT可以投資嗎？（一）
https://cefdata.com/funds/ecc/
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