今天我們來聊一聊近年備受市場唾棄的板塊——房地產投資信託基金（REITs）。
REITs的走勢
2022年美國聯儲局開始加息週期，由於利率的瘋狂上升使借貸與資本成本也大幅上升，減緩了房地產領域的收購與開發。另一方面，在利率CP值的比較下，市場資金流向收益率更高、風險更低的國債和高評級公司債，以及話題性極強的科技股，全球房地產投資信託基金價格皆遭受了沉重打擊。
人的記憶是短暫的，大家可能早已忘記REITs也曾叱咤一時，在2022年之前，房地產投資信託基金擁有超過15年的光輝歲月。
就以Cohen & Steers Qlty Inc Realty Fund Inc (RQI)這檔美國REITs CEF為例，從RQI創立的2002年至2021年底20年間，儘管經歷過金融海潚的大跌浪，RQI的年化回報率接近11%，跑贏美股SPY指數。
由於眾所週知的原因，REITs的頹勢是從2022年開始的，2022年至現在RQI的總回報是-22.76%，同期SPY指數上漲了7.89%。
基本上我們可以得出一個結論，房地產投資信託基金也是一個週期性板塊，很受加減息週期的影響。
也是由於眾所週知的原因，現時的加息週期大概率已經完結，今年下半年或明年聯儲局大概率會開始減息，這對房地產投資信託基金的短期表現很重要。市場已經注意到這一點，整個領域的房地產投資信託基金已從10月的低點大幅反彈。
現在的價格合理嗎？
短期而言，由於聯儲局並未真正降息，但REITs的價格已率先反彈，在數字上是超前反映。
我們還是以RQI為例，過去10年RQI股息率與10年期國債的息差，較低大約是2021年的3.75%，較高大約是2020年的6.81%，平均大約為5.23%。假設RQI每年0.96美元的配息不變，我們可以算一下RQI的公允值。
截至執筆之日，10年期國債收益率為4.3%，以5.23%的10年期國債平均息差來計算，RQI的公允值應該在10.07美元左右（0.96 / 9.53%）。但現時RQI的股價為11.63美元，代表著13%的下跌空間。
這代表RQI股價將會下跌13%嗎？
不是的，那只是在反映風險而已。
因為市場永遠都在超前預期，只要預期減息的憧憬仍然存在，這息差溢價就會存在。
RQI現時的股價，是在預期10年期國債收益率會降至3.02%附近，長期而言這是合理的，因為過去20年，10年期國債的平均收益率只在2.5%左右。
那我們應該怎麼看待現在的價格。
大部份人會認為，既然已偏離公允值，就不是買入的時機，當然要等到價格跌到公允值10元以下才好入手。
理論上，這樣想是正確的。
現實上，這樣想是不實際的。
現實很可能是，在持續的減息預期下，我們等不到價格跌到10元以下的一天，等到減息真的發生，就更不會實現。
除非，聯儲局不但沒有減息，還掉頭加息，那就是另一回事了，屬於黑天鵝事件。
我們應該這樣衡量，13%的下跌，是至現時為止最可能的風險和波幅，如果你能夠接受這樣的風險，收益率又符合期望（例如RQI現時提供的8.25%），就不必再等，甚至不必用甚麼分段入市的策略。
因為，現金流投資講求的是現金流效率，一日不入市，你會損失一日的現金流，你等待的時候，其實是在付出很高的成本。
這也是我一直強調的懶系投資精髓，我們以現金流效率作判斷的基準，價格的高低，那是用來衡量是否符合自己風險承受能力的依據。
請注意，我沒有建議買或不買，每一個人的情況都不同，同一個動作，對每一個人都代表不同的意義。
為何不直接投資REITs？
我個人是不大喜歡直接投資美國REIT股票。
首先，美國REITs的股息率並不高，還要扣除30%的股息稅，現金流效率很低。
其次，投資REITs的難度遠比投資直債複雜，從總體經濟走向、資產質素、資產報酬率、股利政策、市盈率、股價淨值比、負債水平、管理層架構以至營業利潤成長率等等，投資者都要了解和預測。也就是說， REITs的難度相等於股票，所以一般人更注重的是REITs的成長性，俗稱賺價差。
REIT企業和一般上市企業最大的不同，是法律規定必須將收入的90%拿來派息，但其實REIT公司在需要時，是可以申請轉變成為一般的上市公司以擺脫這個規範，The GEO Group Inc (GEO)就是這樣做擺脫了REIT的身份。
對我來說，投資債券，直接投資往往比投資ETF/CEF優勝；投資股票，大部份時候ETF/CEF比直接投資優勝。REITs屬於後者，尤其當投資的目的是賺取現金流的時候。
REITs ETF方面，規模最大的是Vanguard公司發行的Vanguard Real Estate ETF (VNQ)，追縱MSCI US Investable Market Real Estate 25/50 Index指數。Vanguard公司發行的ETF有一共同特色，是基金內扣費很低，VNQ的基金內扣總開銷只有0.12%。
如果你想投資全球性的REITs ETF，iShares Global REIT ETF (REET)是另一選擇，該ETF追蹤FTSE EPRA Nareit Global REITS Net Total Return Index指數，涵蓋已開發市場和新興市場上市的房地產投資信託基金，基金內扣總開銷只有0.14%。
但是，VNQ和REET的股息率太低，分別只有4.16%和3.4%，扣除股息稅後幾乎所剩無幾。
如果追求現金流效率，又可以承受相當風險，更好的選擇是房地產投資信託基金有關的CEF，例如之前提過的RQI。
房地產投資信託基金CEF
根據CEFDATA網站的資訊，在美股上市、90 天平均交易流動性超過 50 萬美元的房地產投資信託基金相關CEF總共有9檔，股息率由8.18%至14.12%不等：
abrdn Glbl Prmr Prop Fd (AWP)
CBRE Clr Glbl Rel-Est Incm Fd (IGR)
Nuv Rel-Ast Incm & Gwth Fd (JRI)
Nuv Rel-Est Incm Fd (JRS)
NB Rel-Est Sec Incm Fd (NRO)
C&S Tot Rtn Rty Fd (RFI)
C&S Rel-Est Opp & Incm Fd (RLTY)
C&S REIT & Pref Incm Fd (RNP)
C&S Qlty Incm Rty Fd (RQI)
另有一檔Principal Real Estate Income Fund (PGZ)，投資以MBS為主，不在討論之列。
AWP、IGR屬於全球型的房地產投資CEF，大約60%投資在美國本土，其次是10%的日本，其餘多投資在新加坡、澳洲、歐洲、香港、墨西哥等地。
JRI與JRS是由著名基金公司Nuveen發行（也就是發行NZF、NEA、NMZ等市政債券CEF的那一家），投資組合同屬全球房地產投資的性質，美國本土資產只佔6成多。JRI和JRS兩者的分別是，後者的資產主要以REITs股票和優先股為主，前者則是股票和固定收益資產的混合體，同時持有股票、優先股、公司債、可轉換證券、MBS、貸款等不同類型資產。
NRO、RFI、RLTY、RNP和RQI的投資組合，皆以美國和北美市場為主。其中RFI、RLTY、RNP和RQI是由同一家Cohen & Steers Inc基金公司發行，這家公司從1986年創立以來，就一直專注於房地產投資信託基金行業，旗下的基金也是同組別中表現相對出色的。
RLTY創立於去年2月24日，未滿一年，缺乏往績可循，沒有討論價值。
接下來我們主要討論RFI、RNP和RQI這三檔，也是同組別中長期表現最好、近12個月Return of Capital (ROC)比例最低的三檔CEF。
RQI、RFI與RNP
三檔CEF中，規模最大、流通量最佳、也最出名的是RQI，其主要投資於美國房地產行業的股票和優先股，並持續使用28%-30%的槓桿。RQI的投資組合中，排名前十的都是美國最著名或大型的REIT企業，前十位就佔了組合超過50%比例，其中包括擁有約 225,000個手機訊號塔和通訊站點的American Tower Corporation (AMT)、物流房地產領域的全球領導者Prologis Inc (PLD)、全球最大的零售房地產投資信託基金之一Simon Property Group Inc (SPG)等等。
由於用上了槓桿，RQI也是三檔CEF中最受利率影響、波幅最高的標的。我的意思是，順風時RQI升得最多，逆風時也跌得也最多，即所謂升得高、跌得痛。
2021年RQI的一年總回報超過60%，但到了2022年，RQI的一年總回報低於-30%。
可是，不論價格如何波動，RQI的派息一向穩定，每月配息0.08美元，現價與NAV有5.52%的折價，股息率為8.26%。
另一檔RFI，其投資組合和RQI極為相似，分別只在於槓桿。
你可以將RFI看成是不願使用槓桿的RQI，也因為這個理由，令RFI的波幅較低，雖然仍難以避免利率影響下的整體行業價格下跌。
我們具體以2022年的跌幅來舉例，RQI跌幅是三成，RFI跌幅是兩成多一點。
雖然沒有用上槓桿增加回報，但RFI的長期整體表現與派息並不比RQI遜色多少，現時的股價比NAV有2.54%的溢價，股息率為8.21%，只比RQI略低，這可能與其派息中有少量的ROC (19.46%)有關。
最後一檔RNP，則是比較特別的存在，是房地產股票、REITs與優先股的混合體。RNP的投資組合中，只有不到一半是股票和REIT資產，其餘是美國和非美國公司發行的優先股。
RNP這種配置，原意是以不同的資產類型配置來減低波幅，2020年之前，此策略是有效的。無奈在2021年之後，REITs與優先股同樣受利率影響極高，加上RNP也用上超過30%的槓桿，導致其近幾年波幅雖低於RQI，也與RFI相差無幾。
RNP的中長期回報和RQI、RFI相近，現價只有極少的折價，股息率為8.18%。
RQI、RFI、RNP各有各的特色，沒有誰比誰更好，只視乎投資者的投資取向。
最後還有一點要提醒大家，就是股息稅的考慮。投資RQI、RFI和RNP，大部份證券商（包括IB）過往幾年都有退稅，退稅後的實際稅率大約在10%-21%之間，每年不一。如果我們以20%的實際股息稅計算，現時三檔的實際股息率大約是6.5%-6.6%。
總結
個人認為，雖然降息週期利好房地產投資信託基金，但要恢復2009-2019那10年的榮景（那10年RQI、RFI這些標的可是一直在跑贏美股SPY），機率並不高。
因為時代已經改變了，就算沒有中國的房地產爆雷風波，在經歷疫情的磨練以及AI等新科技的發展，全球房地產的「尋租」模式已經漸漸褪色，尤其在住宅、零售商場和商業辦公室幾個方面。
不過，房地產始終是衣、食、住、行的必需品之一，永遠都會有需求，即使增長性不再像以前那樣強，也是具有穩定現金流的價值。
而且房地產行業是多方面的，並不是只有住宅、商場和辦公室，還有工業物流、酒店、醫療健康、數據中心、基礎設施等等。
作為現金流派別的資產配置，REITs可能是不可缺少的一塊。
（節錄自Patreon文章）
註1：以上只是一部份的分析摘要，會員文章有附上更詳細全面的研究工作表，總結和分析所有9檔上市的REITs相關CEF以及VNQ的資訊，包括股價、折溢價、收益率、市值、流通量、槓桿率、ROC比例、基金費用、波幅、過往表現等等多方面的比較，這些資訊僅限會員參考）
註2：文章純屬個人分享，沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
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