市政債券與市政債券CEF，應該算是近兩年最受唾棄與忽視的資產類別了，這很容易理解，在不斷升息的年代，被稱為「次國債」的市政債券由於年期長、息率低，價格不斷下跌。市政債券CEF就更差，由於使用了高槓桿，升息令借貸息率升高，成本增加使大部份CEF被逼減少派息，形成價格下跌但股息率不升的困境，惡性循環下，價格下跌更重。
不過，現在我們大概率已來到加息末期，或許可以開始重新檢閱這種資產類別。
市政債券在升息期的表現
大家見到市政債券CEF下跌幅度這兩年動輒三至四成，那是由於這些CEF的槓桿都很高，擴大了波幅，事實上在這個升息週期下，相對於國債，市政債券波幅還是相對低的。
以下是2022年升息開始至2023年10月，市政債ETF（iShares National Muni Bond ETF, MUB）與長年期國債ETF（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF, TLT）的走勢圖，前者總回報-8.71%，後者總回報-36.48%：
如果我們將MUB與較短年期的國債ETF比較，例如IEF與TLH，結果也是相若，大家可以試試自行評估。
應稅市政債券
市政債券市場中，有一小部分類別通常被投資者忽略，那就是應稅市政債券。
市政債券的大部份投資者是機構投資者或美國居民，對美國稅務居民來說，大多數市政機構支付的利息，都是免徵聯邦和州所得稅的，然而，這不是全部。某些市政債券的利息，仍需繳納聯邦和州所得稅，這些債券被統稱為「應稅市政債券」（Taxable Municipal Bonds）。
免稅市政債券（Tax-exempt Municipal Bonds）和應稅市政債券（Taxable Municipal Bonds）通常由同一發行人發行，因此信用品質沒有差異，例如加州、新澤西州收費公路管理局和密西根大學等發行人，都有同時發行免稅和應稅市政債券。
但是，由於應稅和免稅市政債券的稅收待遇不同，為了提高對美國人的吸引力，應稅市政債券往往提供了更高的收益率。下圖是應稅市政債券、公司債券與免稅市政債券三類資產的收益率比較：
從上圖我們可以看到，在相同年期和評等的狀況下，應稅市政債券的收益率明顯比免稅市政債券高得多，接近美國投資級別公司債券。
相對於美國投資級別公司債券，市政債券通常具有更高的信用評級，超過79%的應稅市政債券，評級為AA-級以上。
在違約率方面，從1970年至2021年，投資等級的市政債券10年內累計違約率只有0.09%，投資等級公司債券的累計違約率則是2.17%，這很容易理解，因為市政債券的發行者，相當於壟斷的公共企業。
也就是說，應稅市政債券由於某些稅務理由，提供了比免稅市政債券更高的收益率，接近違約率較高的公司債券。
但是，這種稅務差別只是對美國稅務居民而言的，對我們這些非美國稅務居民來說，無論是應稅市政債券或是免稅市政債券，在稅務上兩者並無分別，兩者都是免股息稅的。
大家大概懂我的意思吧。
應稅市政債券和免稅市政債券之間的息差，也不是一直都處於高水平。從2010 年1月以來，應稅市政債券的平均收益率比免稅市政債券只高出0.9%，在2020年 3月的一段短暫時間內，由於武漢病毒疫情危機的爆發，市場波動出現錯價，應稅市政債券的收益率一度甚至低於免稅市政債券。
但是現在，兩者平均息差大約是2%，已接近2010年1月以來的最高點。
有愈來愈多人發現了這件事，所以非美國投資者，已成為應稅市政債券市場中需求增長速度最快的組別。
應稅市政債券ETF
大家都知道，市政債券是由美國各州發行，數目雖多但流通性較差，交易量相當低。應稅市政債券的市場則更甚，體量只有免稅市政債券市場的大約26%，我們多數只能以ETF或CEF的形式持有。
在ETF方面，美股市場有多達25檔免稅市政債券ETF（參見https://etfdb.com/etfs/bond/municipal-bond/），其中市值最高的是iShares National Muni Bond ETF (MUB)。
至於應稅市政債券ETF，只有一檔，就是Invesco Taxable Municipal Bond ETF (BAB)。
MUB市值超過34B美元，BAB市值不到1.5B美元，雖然也不算低，流通性還好，體量仍是難望MUB項背。
在收益率方面，兩檔皆是每月派息，MUB過去12個月的股息率約為2.63%，BAB過去12個月的股息率為3.78%。不過，BAB很明顯有增加派息的趨勢，股價不變的話，未來收益率大概率在4%以上。
BAB成立於2009年11月，從成立至今的表現來看，BAB是明顯跑贏MUB，可是在近一年半的升息期間，BAB的跌幅也是明顯高於MUB。
其中一個原因，是應稅市政債券指數比免稅市政債券指數具有更長的到期年期（12.88年vs 7.75年），使應稅市政債券對利率變化更加敏感，也就是承擔了更高的利率風險。當然，這種特性同時也可以令其在降息期間獲益更高。
應稅市政債券CEF
在CEF方面，相對免稅市政債券的選擇多不勝數，應稅市政債券的選擇很少，大概就只有以下三檔：
BlackRock Taxable Municipal Bond Trust (BBN)：成立於2010年8月，市值約942M美元，是最大的應稅市政債券CEF。現價有約8.35%折價，現行收益率約7.31%。
Guggenheim Taxable Municipal Bond & Investment Grade Debt Trust (GBAB)： 成立於2010年11月，市值約359M美元。嚴格意義來講，這並不是一檔市政債券基金而是混合基金，投資組合只有57.1%放在應稅市政債券上，其餘是其他的固定收益資產，也令其股息率較高。現價有約3.83%溢價，現行收益率約9.76%。
Nuveen Taxable Municipal Income Fund (NBB)：成立於2010年4月，市值約422M美元，由最大市政債券CEF發行商Nuveen發行。現價有約10.65%折價，現行收益率約5.69%。
三檔應稅市政債券CEF的發行時間接近，以發行日至今的表現來看，BBN的表現最佳，其次是GBAB，兩者的長期表現皆明顯勝於指數ETF（也就是BAB）。NBB的長期表現則較遜，與指數ETF相若。
但是不出意外的，由於三者皆用上了槓桿，在2022年至今的升息期間，三者跌幅全部高於指數ETF。
投資組合方面，BBN和NBB有超過9成的資產投放於應稅市政債券基金，投資級別資產的比例在90%附近；GBAB則屬混合基金，應稅市政債券基金的比例約6成，其餘是公司債券、CEF、Senior Loan、ABS、優先股等等，總體投資級別資產的比例約76%。
總結
相對於一般的免稅市政債券，應稅市政債券由於稅務考量，提供了更高的收益率。但對於外國投資者來說，兩者質素相等且稅務沒有分別，更高的收益率就代表更高的CP值，兩者的息差，更已接近2010年1月以來的最高位。
市政債券的缺陷，是市場比其他固定收益市場小得多，流通性低，投資者多數需要利用ETF或CEF來投資，但ETF與CEF的選擇其實也不多。此外，有約三分之一的應稅市政債券屬於小額發行，可能無法納入ETF或CEF，令基金的分散性有所限制。
應稅市政債券的平均年期通常比免稅市政債券更長，使其對利率變化更為敏感，投資者可能承擔較高的利率風險，這也是應稅市政債券指數ETF在近年升息週期的表現不如免稅市政債券指數ETF的主要原因。但相對的，如果是在降息週期以至低息期，應稅市政債券的表現卻會較佳。
現在我們大概率處於升息期的末端，如果你覺得現時息率理想且有欲望鎖定息率，應稅市政債券是不錯的資產，可以考慮開始佈局。但是，正如我之前文章所述，長期息率受太多因素影響，短期不可預測，如果利率上升超出我們的預期，應稅市政債券的總回報可能更差。
因此，如果真要投入資金的話，我建議還是要從收息效率與資產配置的角度去考慮，並使用分段吸納的方式去投資。
（節錄自Patreon文章）
註：以上所有資料來自CEFDATA與Morningstar網站，只截至2023年10月，不保證準確和更新。提及的公司及標的沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
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