美國長期國債和長期投資級公司債價格現在降下來了，表面上是惠譽（Fitch）調降美國信評惹的禍，事實上惠譽降評就只是一個觸發點而已。
以下是兩個月前的一篇Patreon文章的節錄（數據已過時），文長慎入。
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最近經常收到會員詢問哪檔投資級別的公司債券可以購入，他們的想法是，在升息末期買入長年期債券，然後等待美聯儲局降息，就可以賺價又賺息。也有會員留言，已買入了長年期國債ETF（例如TLT），聯儲局一降息就坐等收錢。
與此同時，銀行和證券商也在大力推銷投資級別債券，不看尤自可，一看嚇一跳，他們推銷的債券，極高比例是那些你死的那一天也未必能等到本金收回的超長債，有2045年、2060年、2070年到期的，還有無到期日的永續債。
傳媒、銀行、證券商、理財顧問、KOL給你的說法是：
投資等級公司債都是高品質公司發行的，違約風險很低，可以放心買入；
聯儲局的升息已近尾聲，現在是利率高峰期，持有之後等到降息就可以賺到價差；
債券的年期愈長，對利率的反應愈靈敏，降息時賺到的價差就愈多；
現在投資等級公司債的收益率超過5%，是多年來的高位。
以上說法，是不是聽來非常有道理？這也是現在大部份人的共識——買入高質素的長年期債券，坐著，等，收錢。
大家都同意這必賺方程式嗎？
如果你問我，我會笑而不語、不置可否。經驗告訴我，當市場一面倒地偏向某一方、傳媒銀行證券商大肆吹噓、所有人都自以為掌握到真理時，利好因素可能早已被過度反應，不久之後就是韭菜被收割的時候。
今天我們就來聊聊，現時買入長年期投資級別債券是否穩贏？是否真如大家所說的坐著等收錢？
投資級別債券的收益率
一向有追看我的Patreon文章的朋友都知道，去年8月之後我曾建議增加投資級別債券（投等債）的比重，並寫了一系列投等債的推介。事實證明，在去年10-11月，確是買入投等債的最佳時機。
時隔大半年，現在投資等級債券的吸引力還在不在？
下圖是穆迪Baa評級公司債的收益率走勢圖，截至2023年6月15日，Baa級債券的收益率是5.74%。
(Source：https://ycharts.com/indicators/moodys_seasoned_baa_corporate_bond_yield)
下圖是穆迪Aaa評級公司債的收益率走勢圖，截至2023年6月15日，Aaa級債券的收益率是4.63%。
(Source: https://ycharts.com/indicators/moodys_seasoned_aaa_corporate_bond_yield)
也就是說，現時一般投資級別債券的收益率，大約落在4.63%-5.74%之間，雖然比去年11月的最高位有所回落，但這一刻的收益率仍處於2011年後的12年高位。
看到這裡，有人立刻出來說，哈哈，被打臉了吧，事實證明現在的債券收益率仍處於高位，買入後一邊收高息、一邊等待聯儲局降息，價息兩頭賺，根本是必贏的。
別急，除了收益率外，也許我們應該從不同角度再看看。
公司債券收益率與聯邦基金利率的息差
所謂聯邦基金利率（Federal Funds Rate），又稱聯邦基準利率，是由紐約聯邦儲備銀行每日發佈，並緊隨聯邦儲備局（FED）設定的聯邦基金目標利率（ Fed Funds Target Rate）。當基準利率偏離目標利率，聯邦儲備局會透過公開市場操作，確保利率維持在此區間內，以此來影響美國經濟的貨幣供應量。
聯邦基金利率同時又是美國商業銀行之間隔夜拆息的目標利率，因為愈短期的利率，變動因素愈低，就需愈接近基準。所以，聯邦基金利率、基準利率、隔夜拆息目標利率，是三位一體。
現時聯邦基金目標利率區間為5.0%-5.25%，實質聯邦基金利率為5.07%。
(Source: https://www.macromicro.me/charts/7160/lian-bang-ji-jin-li-lv)
我們每天聽到的「聯儲局降息」，指的是聯儲局降低聯邦基金目標利率的區間。那麼，為何聯邦基金目標利率下降，會使公司債券價格上升？
因為一旦聯儲局降低目標利率，聯邦基金利率就會立即隨之下降，美國國債的利率也不得不跟隨下降。由於美國國債代表無風險利率，公司債券與國債有一定的風險溢價，所以公司債券的收益率也會跟隨國債下降以保持息差。由於債券收益率與價格成反比，收益率下降，代表價格上升。
以上是最淺顯最基本的理論，如果你買債券是為了等降息賺價差，卻不知道這些，我會吐血。
明白了其中原理，下圖是穆迪Baa評級公司債收益率與聯邦基金利率息差的10年走勢圖：
(Source: https://fred.stlouisfed.org/series/BAAFF)
過去10年，Baa級別債券的收益率與聯邦基金利率息差平均大約在3.6%左右，而現在的息差為0.67%，幾乎接近零，是1998年後的15年新低。
最高級別的債券息差更恐怖，以下是穆迪Aaa評級公司債收益率與聯邦基金利率息差的10年走勢圖：
(Source: https://fred.stlouisfed.org/series/AAAFF)
過去10年，Aaa級別債券的收益率與聯邦基金利率息差平均大約在2.5%左右，而現在的息差是多少？ -0.44%，是負數！
我們再拉闊來看歷史，接近這程度的負息差，只曾在1985、1986和1989年短暫出現過，而且是無一例外地在短時間內立刻反彈回復正息差。像今天這種程度的負息差，又可以維持這麼久，可謂史無前例。
那麼，零息差和負息差代表了甚麼？
負息差代表了甚麼？
代表市場早已反應了減息的預期，而且是深度反應。
表面上，長年期美國國債和公司債券的收益率確實處於10年高位，但那是相對以前零利率的時代，不是現在的聯邦基金利率水平。息差不斷縮窄的原因，一來是聯儲局的升息太急，國債和公司債收益率遠遠追不上，二來是由於市場對減息的預期太深。
現在的投資級別債券息差距離正常的息差平均水平，低了大約3%，也就是說，市場現在已經提前反應聯儲局減息了3%，亦即提前反應了聯邦基金目標利率已從現時的5%-5.25%，減至2%-2.25%。
那已經是反應到猴年馬月的利率？
今天的局勢
美國聯儲局在6月14日（週三）宣布保持利率不變，暫停了連續15個月的加息措施。然而，根據最新的經濟預測，他們暗示可能在年底前再次加息兩次。聯儲局主席鮑威爾還提到，他們預計在「兩年後」才會考慮降息，因為目前通脹風險仍然是上升的。
沙盤推演，假設聯儲局說的成為事實，又假設現在的公司債價格不變，那麼債券收益率與聯邦基金利率的息差將會繼續縮窄。再升息2碼，距離以往的正常息差水平就會再低0.5%，達到3.5%水平。
假設再升息2碼，真到了利率高峰期，要再等一兩年，才等到聯儲局開始討論降息，討論之後，還要再等聯儲局逐步從目標區間5.5%-5.75%降至2%-2.5%，每次降1碼的話就是要降14次，然後債券息差才算回到正常水平。
聯儲局的理據，是美國核心服務通脹和就業市場仍相當頑強，每小時薪資增長仍維持4.5%，這有推動通脹的危險。而且今年下半年油價有望反彈，醫療成本可能回升，加上對比去年的高基數效應應該會有所減退，必須防止通脹反撲。
為何市場總是不斷預期升息循環已近尾聲，期望今年底開始減息？因為大家都在一廂情願，思維仍停留在低息年代。
為何要再加息2碼？假如聯儲局預計通脹數字必須控制在3.5%，聯邦基金利率就需要超過2%，代表最終的聯邦基金利率需要在5.5%以上。
升息至高峰後為何要維持一段時間？因為聯儲局需要讓利率維持在高點，才能產生足夠的通貨緊縮。需要維持多久？從歷史來看，與今天的利率相近的上一次經驗是在2006年6月，當時利率升至5.25%，然後一直維持到2007年8月才開始降息，所以這一次維持1-2年並不算過份。
市場一直存有過高的降息預期，其中一個原因是聯儲局控制市場預期的手法。這次升息週期從去年三月開始，聯儲局初時預測終端利率在3.25%-3.5%區間，之後暗示利率將略低於4%（令市場預估終端利率在3.75%-4%區間），之後再暗示利率達4.4%（令市場預估終端利率在4.25%-4.5%區間），直至現在，又再暗示利率將達5.5%。
這可能是出自於期望管理的考慮，以漸進方式不斷拉高利率指引，防止市場措手不及出現恐慌。想像一下，如果去年三月一開始就預測終端利率將達到5.5%，將為市場帶來多大的震盪。
但我認為真正的理由，是聯儲局自己也是一直在摸著石頭過河，根本不知道終端利率在哪裡。因為終端利率是由實際利率去判定的，在通脹年代，只能根據不斷變動的通脹數據去不斷修改。
後續的發展
我是在建議大家拋售公司債嗎？不是。
錯的方向也可以賺到錢，對的方向也可以虧到錢，只視乎你好不好運。你大舉投入長債，好運的話，也可能真如你所願賺息賺價，或許是通脹數字突然大幅下降（俄烏戰事結束？）令聯儲局提前降息，或許是出現深度經濟衰退逼使聯儲局提前降息，也或許是負息差破歷史性地持續擴大令公司債價格不斷上升，誰知道呢？只是，當聯儲局自己也是在摸著石頭過河時，為何你會覺得自己更有能力作出準確預測？
有人會反駁，加息週期後遲早也會輪到降息週期，只是時間問題而已，投資債券是為了收息，並不在乎價格。而且我不是常說，作為現金流投資者，只要現金流和收益率符合期望，價格不必放在心上嗎？
的確是的，只不過現在大家都說要等待降息賺價差，那我就從價差角度來跟你聊。散戶的一大特色就是，開始投資時心內根本是為了價差，一旦套牢，就會改口說是為了收息。
更重要的是，你投的可能是2099年才到期的超長債呀。也許你認為，投資等級債券相比高收益債券穩健，發行者肯定是好公司，倒閉機率非常低。但是，超過20年以後的事情誰能說得準？我們又怎可能判斷哪一家公司，在20年以後就一定不會倒閉呢？
好，就算不倒閉，超長年期的債券也失去了債券到期回本的最大優勢，因為你的壽命大概率是等不到債券到期那天，你大概率會在市場上沽出，因而承受市場價格的風險。別忘了，信評是隨著公司經營而調整，現在是A級的評級，可能幾年後等到聯儲局真的降息了，評級卻變成了Ba1，債券價格也會隨著被市場調降，你不但沒有賺到還損失了巨大的本金價差。
總結
投資並無必勝法，尤其是想賺價差的時候。現在的利率可能是高峰，也可能不是，聯儲局年底前是否如其暗示的再加息2碼，機會也只有一半一半。但連決定加不加息的那個人，自己也是見一步走一步，看著通脹數字來走，我們又如何能說得準？
即使利率已經達到高點，我們仍無法確定降息會在多久之後發生。如果在降息之後，通脹再度上升，可能會再次轉向加息，這種情況並非不可能發生。
現時投資等級債券4.63%-5.74%的收益率，好像頗為吸引，但是基準利率實際上就是5%，長債與超長債收益率，與基準利率已沒有息差甚至出現負息差，基於風險溢價，代表已經將降息效應深度地提前實現了。缺乏合理的正息差，理論上就不是購入長債的好時機。
再次重申，這篇文章不是建議大家要買、或不要買長年期債券，只是將事實闡述出來，破解市場上「長債必勝」的迷思，決定權在你們手上。
在市場上，沒有甚麼東西是不能買的，沒有最好的資產，只有適合你的資產。但你要先知道自己買的是甚麼，知道自己在做甚麼，搞清楚狀況，然後控制好持倉的比例。
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（節錄自兩個月前的Patreon文章）
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