ROC 全寫為 Return of Capital，也就是返還投資本金的意思，這個詞如果出現在封閉式債券基金（Closed-end Bond Fund, Bond CEF），經常令投資者聞虎色變。因為，當封閉型基金出現三大訊號：高槓桿、高溢價、高ROC，代表該基金的風險增加。
事實上，CEF有時出現了一些ROC是正常的，因為需要維持穩定的派息，尤其是每月派息的CEF，其持有的債券很難每個月都派出相同數額的利息。所以，在收到利息較少的月份從本金中攤出一部份用來補足派息金額，到了收到的利息較多的月份就補回本金，會計上就會令一些月份有ROC的存在，這種情況是正常的，不需放在心上。
但是，如果你持有的CEF長期派息都含有高比例的ROC就需要留意了，代表基金的確是在用本金來派息。
退回你投資的本金去維持高息率這回事，說到底不算是甚麼好現象，有人說，ROC的那部份能得到退稅，是優點，這明顯講不通。本來那就是你的本金，你將本金交給基金經理投資，兜個圈又回到你手上，是不是有點除褲放屁？你的本金來自你除稅後的收入，如果兜個圈甚麼也沒做卻要繳交股息稅，會不會太寃了一點？更別說ROC是否永久性地降低了每股的資產淨值，從而降低了未來的盈利能力？
反常的跡象
曾經的高收益債券CEF王者——Guggenheim Strategic Opportunities Fund (GOF)，在2019年開始每月出現了相當比例的ROC，一直維持到現在，很多投資者對此極不待見，取而代之的是另一檔熱門的基金PIMCO Corporate & Income Opportunity Fund (PTY)。因為PTY給出的收益率差不多，在帳面上卻沒有ROC。
奇怪的是，理論上以本金維持派息的GOF應該因資產淨值一直下降，總回報不如沒有ROC的PTY才對，可是我們發現事實不是這樣的，下圖是近三年多以來PTY和GOF的回報比較：
從2020年1月至今，假設沒有將派息再投資，GOF的每年連息收益率為7.47%（股息再投資的年收益率則為8.43%），PTY的每年連息收益率為-1.6%（股息再投資的年收益率則為-1.91%）。
事實證明，自GOF出現ROC後，無論是3年、2年還是1年的總回報表現，都大幅跑贏沒有ROC的PTY，這是怎麼回事？是PTY的基金經理能力太差嗎？但事實上PTY在同儕中的表現是在平均線之上，以同樣沒有ROC、市值是PTY三倍的同公司基金PIMCO Dynamic Income Fund (PDI)為例，其表現比PTY還更差一些。
令人疑惑的問題
這牽涉到另一個問題，在沒有ROC的情況下， PTY現時息率11.4%、槓桿30.54%、溢價15.09%，計算下來所持有的債券平均收益率高達10.05%；PDI現時息率14.58%、槓桿41.25%、溢價4.13%，計算下來所持有的債券平均收益率高達10.75%。這高息率計算還未計及管理費及槓桿費用，也就是所持有的債券平均收益率應該高於此數，是怎麼做到的？
我們用PTY為例，從CEFDATA網站可以看到，PTY的投資級別債券（BBB或以上）比例高達62.61%，這種級別的債券的收益率應該只在4%至6%之間。其亦持有較高風險的Asset-Backed Security (ABS)與Non-Agency MBS，但比例只有12.5%，並不足以支持這麼高的收益率。
作為對債券有經驗的投資者，我們知道在沒有ROC的情況下，這樣的組合不可能派出超過10%的收益率，個人猜測有兩個可能的原因：
持有債券的價格大跌，令債息率大漲。PTY和PDI的槓桿率皆超過30%，漲跌幅也按比例擴大。但是，FED的快速升息雖然令投資級別債券（尤其是長年期的）價格回落、息率上升，但最多也就是由3%上升至5.5%左右，這種幅度遠不足以支持現在的收益率。
PTY其實是有ROC的，只不過被基金公司用不知甚麼方法隱藏了起來。
ROC的複雜性還在於不同網站顯示出的資料不同，在CEFCONNECT網站，PTY和PDI歷年都沒有ROC，但在CEFDATA網站，兩年前PTY與PDI也曾出現一定比例的ROC。
不同網站資料的出入，源自於PIMCO官網對ROC的資料沒有如其他基金公司那樣透明和直接，有點諱莫如深，但是我們在年度報表中可以看到PTY於2017年與2021年確曾有過ROC的稅項記錄（Tax Basis Return of Capital）：
也就是說，PTY和PDI也是有過ROC的，下圖的資料來自CEFDATA網站，是PTY、PDI 與GOF近2年的派息成份表：
掩飾ROC的方法
其中一種方法，是使用一種衍生工具，稱為掉期合約（Swap Transactions）。簡單來說，基金從銀行或其他第三方以合約形式借入資金，合約結束後連本帶息歸還，而借入的資金一部份就分派出去成為股息，由於資金借入後要還的，用來派息的這部份實際上就是ROC，但在會計角度還不算是。
借入的資金在合約期間會有投資，合約期滿後如果投資有利潤，就抵銷了合約期的ROC損失，ROC就可以被隱藏了，神不知鬼不覺。
如果投資沒有利潤或有損失，理論上ROC應該會在合約期結束後出現，也就是說，在會計報表上ROC被延遲表現了。但對於延遲出現的ROC，可以通過將基金合併的方式（例如之前將PCI、PKO與PDI合併），以未實現資本收益的方法予以消除。
在PTY的年度報表中，這方面是這樣寫的：
“It is important to note that differences exist between a Fund’s daily internal accounting records and practices, a Fund’s financial statements presented in accordance with U.S. GAAP, and recordkeeping practices under income tax regulations. For instance, a Fund’s internal accounting records and practices may take into account, among other factors, tax-related characteristics of certain sources of distributions that differ from treatment under U.S. GAAP. Examples of such differences may include, but are not limited to, for certain Funds, the treatment of periodic payments under interest rate swap contracts. Accordingly, among other consequences, it is possible that a Fund may not issue a Section 19 Notice in situations where a Fund’s financial statements prepared later and in accordance with U.S. GAAP and/or the final tax character of those distributions might later report that the sources of those distributions included capital gains and/or a return of capital.”
我們應該如何應對
個人認為，PIMCO公司在ROC的披露方面至少是比其他基金公司較不透明，是有意識地掩飾ROC的出現，這會對投資者會造成誤導，以為真的有這麼好的事，可以避免ROC之餘又維持高息率，造成不公平的溢價。而對於基金公司而言，掩飾ROC的出現更有助其籌集資金發行新基金
話說回來，這並不代表PTY與PDI不是好標的，將GOF與PTY的回報相比較，其實有不恰當的地方，因為兩者的投資策略有所不同，前者的投資主要為高收益債券，後者則主要投資在投資級別標的之上。
要了解基金過往表現，就要全局去看。我這裡送上一份封閉式債券基金CEF比較表大全，其中包括所有上市債券CEF的類別、槓桿率、收益率、溢折價、高/低於平均表現值、總回報等等，供大家參考比較（僅限Patreon會員）。
從這份資料，我們可以發現PTY和PDI的回報，以及相對同類型基金的平均表現差（Z-score）雖不如GOF，但也皆在水準之上。
再次提醒大家，投資沒有公式、沒有定律，大部份時間更像一種藝術。在一般情況下，大家都認為危險的封閉型基金有三大訊號：高槓桿、高溢價、高ROC，但是我們也不可以一本通書看到老。高槓桿，要視乎持有的投資標的及利率環境，當年GOF由相當高的槓桿率減至零，再由零加到現在的接近25%，並不代表其體質由低至高再至低；高溢價，並不是本質的改變，只是基金的市場價格與淨值相比起來貴太多，通常是因為深受投資者喜愛與持續買入追捧所致；高ROC，涉及複雜的計算與會計處理方法，未必能從簡單的數字去判斷。
因此，當封閉式基金出現高槓桿、高溢價或高ROC時，是應該謹慎對待，不要貿然買入。然而，這種說法也並非百分之百準確，畢竟債券封閉式基金也是一種基金，是投資者想要通過基金經理來間接投資債券的替代方案。基本上，所有基金的運作都像是一個黑盒子，最終還是要依靠基金經理的能力和誠信。世上沒有免費的午餐，也沒有完全透明的基金。
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（節錄自Patreon文章）
註：Patreon有一系列封閉式基金的分析文章，最近的兩篇對PTY和GOF的進行了深入分析與探討。
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