聊起香港能否保住港元的聯繫匯率，通常都有兩極化的意見：
- 香港由亂及治、由治及興，國際金融機構和企業紛紛擴張在港業務，在基本法、香港國安法的保障下，「一國兩制」實踐行穩致遠。在龐大的外匯儲備支持下，香港的聯繫匯率制度堅如磐石……（香港文匯報）
- 經濟爆破、清零政策持續，中國的外匯存底早就不夠，亟需香港的外匯儲備為祖國的繁榮昌盛盡一份心力，「共同富裕」去填補中國的債務需求。中港兩地的優化貨幣互換協議勢必淘空香港外匯儲備，聯繫匯率危在旦夕……（網上KOL）
就算一些較認真討論的文章，也總是拋出一堆學術名詞，計算一堆M1、M2、M3、外匯基金總額、銀行體系結餘、貨幣基礎等等，讓人雲裡霧裡一番後，最後好像也沒有甚麼結論。
這篇文章就嘗試拋開意識型態，以最簡單的話和理性的角度，聊聊這方面的話題。
何謂聯繫匯率？為何對香港如此重要？
首先我們科普一下，聯繫匯率是1983年香港政府推出的穩定幣值制度，一直持續至今。在該制度下，香港金融管理局（金管局）承諾港幣兌美元匯率達到7.75就賣出港幣買入美元，達到7.85就則買入港元賣出美元，以這種方式將港幣兌美元穩定在7.75–7.85的範圍之間。
這樣做的理由，因為世界儲備貨幣是美元，聯繫匯率令港幣跟美元掛鈎，外來投資者就不會有匯率風險，帶來多少美元，賺的港幣也能兌換成美元帶走，避免了匯率波動的風險。
香港作為國際金融中心，經濟基礎對國際貿易和投資的依賴程度遠高於全球大部分國家，如果沒有該制度，大規模的國際資金流動會使港幣劇烈波動。當然，聯繫匯率亦有其弊端，令香港失去了貨幣自主權，必須跟隨美國的貨幣政策。
以上只是表面的理由，我會質問為何同為國際金融中心的新加坡，卻又不需要聯繫匯率制度（新加坡實行的是與一籃子貨幣弱掛鈎的浮動匯率制度）？
因為——信心！香港號稱優勢是「背靠祖國」，卻也因為這個「優勢」，令人很有戒心，港元必須與美元掛鈎，才使外國人有信心交易與儲存港元。來到現在，聯繫匯率已是中國對「一國兩制」的最後一個姿態。
聯繫匯率靠甚麼維繫？
大部份人都知道，香港的聯繫匯率靠香港的外匯儲備來維繫。意思是，香港貨幣基礎的流量和存量都需要得到外匯儲備的支持，外匯儲備必須大於貨幣基礎，港元和美元才能完全掛鈎。貨幣基礎包括四部份：負債證明書、政府發行的流通紙幣及硬幣、銀行體系結餘、未償還外匯基金票據與債券。
是否完全沒聽懂？
說回人話，就是香港政府每發行7.8元港幣到市場上，就必須同時備有1美元外幣儲備，以便隨時讓人兌換，這就是外匯儲備。香港金管局將外匯儲備放在外匯基金內（所以外匯儲備和外匯基金是同一回事），並強調外匯基金全數能用以支持港幣聯繫匯率制度。而發鈔銀行每逢發新鈔，必須向金管局提交美元，其比例是每1美元兌7.8港元，如果沒有相應增加的外匯儲備放在外匯基金內，是不能發行新貨幣的。
貨幣基礎——大家可以看成是銀行初始發行的港元——會通過銀行貸款等手段放大，所以市場上流通的廣義貨幣供應量遠遠高於貨幣基礎量，遂出現了M1、M2、M3等不同定義的貨幣供應量名詞。這裡不打算深入解釋，最簡單來說，M3是最廣義齊全的貨幣供應量。
那麼支援聯繫匯率的外匯儲備源頭是哪裡？是1976年港英政府將歷年累積的財政儲備、盈餘和硬幣發行基金資產轉撥而來，另有一部份是1998年政府賣地所得，最後是投資滾存的收入。也就是說，外匯儲備大部份還是港英政府的「遺產」。
聊到這裡，我發現光是用上述最簡單撮要的文字解釋這些基礎觀念，竟也要超過1千字，還不知道大家有沒有看懂……
現在的情況
根據香港金管局最近資料，截至2022年9月底，香港的官方外匯儲備資產為4,192億美元（2022年8月底為4,318億美元），貨幣基礎為19,316億港元（約2,461億美元），M3貨幣總量則為16.37兆港元（約2.09兆美元）。以數字看來，為數4,192億美元的外匯儲備，相當於貨幣基礎的1.7倍，或M3供應總量的20%。
外匯儲備與貨幣基礎的比例是1.7:1，還未計入銀行在金管局的儲備，數字上來說不錯，對嗎？不過，在半年前，這比例是1.75:1；在1年前，這比例是1.82:1。
重要的是趨勢，以下是近一年香港外匯儲備的變化圖：
我們可以看到，香港的外匯儲備近年每月一直在流失，今年頭9個月共流失了776億，每月平均流失超過86億。
外匯儲備流失的原因
外匯儲備的流失，首先自然是由於美國聯儲局的升息，使美元不斷上漲，港元也不斷觸及7.85的弱方兌換保證水平，例如從5月12日到7月21日，香港金管局23次出手買入港元，共計1,726.38億港元。
不過，我認為這並不是主要問題，如果美元流走只是因為美國加息，只要香港也跟隨加息，美元就會停止流走——事實上香港金管局已經在這麼做。香港的外匯流失，還是與經濟和人口淨移出有最大關係，包括但不限於：
香港今年上半年出口較去年同期下降6.4%，幅度遠高於預期，進口卻意外增長，原本預期萎縮2.1%卻增長了0.5%。此消彼長下，香港6月份的貿易出現685億港幣的赤字，超過市場估計的385億港幣。進口多、出口少，自然減少了外幣收入，預計下半年的經濟環境對香港出口有更大壓力。
香港的金融體系與房地產高度掛鈎，中原城市領先指數去年9月13日高位是199.55，現在是170，跌了15%（事實上這數字遠未反映香港房地產的下跌幅度），房地產成交量同時暴跌。移民潮與美元快速升息的利空因素，正在強力衝擊香港房地產市場。
2022年第1季香港人口淨流出超過14萬，比2020年加2021年的總數還高。可以想像，移民除大幅增加房地產的賣壓外，賣房之後的款項肯定會轉成外幣帶走，移民所帶走的美元資金，直接衝擊貨幣發行的基礎貨幣M1。
外匯儲備的含金量
看到這裡，大家可能還是覺得香港的外匯儲備雄厚，就算逐年減少也能捱很久。不過魔鬼在細節裡，金管局從來沒有公佈現在的外匯儲備裡，到底有多少美元含量。
所謂外匯，根據香港金管局的定義，人民幣也是香港的外匯資產，因此4,192億外匯儲備中，會包括美元、各種外幣，以及——偉大的人民幣。
2022年7月4日，中國人民銀行與香港金管局公佈最新的優化人民幣與港幣互換協議，改為常備協議形式，毋須續期。協議規模並由原來的5,000億元人民幣／5,900億港元，擴大至8,000億元人民幣／9,400億港元。
人民幣與港元的互換協議並不是現在才開始的，2009、2011、2014、2017與2020年一共續期5次，金額由2,000億元人民幣兌換等值港元，到此次的協議可一次兌8,000億元人民幣。之前3年一簽，現在是常備協議，之後不用再續約，予取予攜。
也就是說，不計之前外匯儲備中已被互換的部份，從現在開始，如果香港金管局與人民銀行的貨幣互換協議執行到底，9,400億等值港元換來的是約1,200億美元的等值人民幣，以現時4,192億美元的外匯儲備存底估算，香港的非人民幣外匯資產至少有機會被中國掏空至2,992億美元。隨著外匯儲備內的美元減少、人民幣增加，一旦美元含量少於一定比率，港元就會喪失自由兌換美元的能力。
大家可以算一算，剩下的2,992億美元非人民幣外匯儲備，已經很接近維持聯繫匯率的底線——貨幣基礎2,461億美元，如再以現時每月86億美元的速度繼續流失，不到3年，外匯儲備就會被「清零」。
那麼聯繫匯率會很快結束嗎？
數字歸數字，計算上聯繫匯率可能只能存活3年，現實上，政治與國際因素才是決定去向的關鍵。
有指中國一直希望取消聯繫匯率，減少美國對香港和中國的影響性，事實上這是不正確的……起碼現在不正確。
中國雖多番提出「人民幣國際化」的目標，其實並不樂見人民幣完全開放，因擔心會被外力所影響。港元的聯繫匯率就為中國打破了經濟上不可能的「三位一體」：資本自由進出（ Capital mobility ）、固定匯率（ Exchange rate ）、獨立自主的貨幣政策（ Monetary policy ）。只要港元與美元仍然掛鈎，通過人民幣與港幣常備互換協議，中國就可將手上的人民幣換成美元，讓人民幣變成自由流通貨幣，並將風險轉嫁到港元。
同時，在中國經濟的持續衰退下，香港的美元儲備亦是中國一直虎視眈眈的資金（中國現在帳面上的外匯儲備總額有30,549億美元），互換協議可以使中國光明正大地挪用儲備，挽救自己。就算再不願意，在極權統治下已被奪舍的香港人也只能眼白白地看著事情發生。
香港這全球獨家的聯繫匯率，短期內怎麼看都對中國的貨幣政策有利，一旦放棄聯繫匯率，一定是一夕之間的巨變，不會有所謂階段性變化這回事。所以，在正常情況下如有脫鈎危機，中國理應先以其他手段作出干預，例如效法國內實施外匯管制，限制香港外匯的流出。
至於境外投資者的人民幣債券、A股基金股票ETF等等，如果想通過滬港通及深港通一齊撤退，香港的外匯存底肯定是不夠的。當出現這種事時，幾乎可以肯定中國會限制贖回，屆時投資中國的資金只能與這個偉大的國家長相廝守了。
但是，千萬不要以為聯繫匯率一定可以守住，黑天鵝、灰犀牛事件隨時發生，例如台海戰爭爆發——假如中國和台灣之間爆發戰爭，美國將像對付俄羅斯那樣凍結香港金管局的美元資產，香港別無選擇，只能將港元與人民幣掛鈎，或者乾脆使用人民幣。
更可能的是，中國早知道攻打台灣必受這種對待，為避免屆時聯繫匯率反而成為中國攻台的絆腳石，必須先發制人，中國可能在攻台前先解除聯繫匯率制度。也就是說，當聯繫匯率被解除，就是中國準備攻打台灣的起手式！
一旦港元與美元脫鈎，原來的儲備因脫鈎而空出，就自然地南水北調成為中國在戰爭期間抵抗國際制裁的儲備，港元立時因脫鈎失去國際價值而名存實亡。
也就是說，中國如果侵略台灣，絕不可能讓香港隔岸觀火，必定要香港站邊，縱使香港人不想站在極權的陣營，中方亦會強迫香港人站在自己的一方。由始至終，香港就是中國在國際間的人質。
所以，別天真傻白甜地以為台海戰爭與香港無關，剛好相反，在開戰之前，香港就會先被推到風尖浪口，注定是第一個犧牲品，是中共所說「不惜一切代價實現祖國統一」的那第一口「代價」！
（節錄自上月Patreon文章）
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