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2022年11月20日 星期日

港元的聯繫匯率可以維持嗎?

  聊起香港能否保住港元的聯繫匯率,通常都有兩極化的意見:

  1. 香港由亂及治、由治及興,國際金融機構和企業紛紛擴張在港業務,在基本法、香港國安法的保障下,「一國兩制」實踐行穩致遠。在龐大的外匯儲備支持下,香港的聯繫匯率制度堅如磐石……(香港文匯報)
  2. 經濟爆破、清零政策持續,中國的外匯存底早就不夠,亟需香港的外匯儲備為祖國的繁榮昌盛盡一份心力,「共同富裕」去填補中國的債務需求。中港兩地的優化貨幣互換協議勢必淘空香港外匯儲備,聯繫匯率危在旦夕……(網上KOL)

  就算一些較認真討論的文章,也總是拋出一堆學術名詞,計算一堆M1、M2、M3、外匯基金總額、銀行體系結餘、貨幣基礎等等,讓人雲裡霧裡一番後,最後好像也沒有甚麼結論。

  這篇文章就嘗試拋開意識型態,以最簡單的話和理性的角度,聊聊這方面的話題。


何謂聯繫匯率?為何對香港如此重要?

  首先我們科普一下,聯繫匯率是1983年香港政府推出的穩定幣值制度,一直持續至今。在該制度下,香港金融管理局(金管局)承諾港幣兌美元匯率達到7.75就賣出港幣買入美元,達到7.85就則買入港元賣出美元,以這種方式將港幣兌美元穩定在7.75–7.85的範圍之間。

  這樣做的理由,因為世界儲備貨幣是美元,聯繫匯率令港幣跟美元掛鈎,外來投資者就不會有匯率風險,帶來多少美元,賺的港幣也能兌換成美元帶走,避免了匯率波動的風險。

  香港作為國際金融中心,經濟基礎對國際貿易和投資的依賴程度遠高於全球大部分國家,如果沒有該制度,大規模的國際資金流動會使港幣劇烈波動。當然,聯繫匯率亦有其弊端,令香港失去了貨幣自主權,必須跟隨美國的貨幣政策。

  以上只是表面的理由,我會質問為何同為國際金融中心的新加坡,卻又不需要聯繫匯率制度(新加坡實行的是與一籃子貨幣弱掛鈎的浮動匯率制度)?

  因為——信心!香港號稱優勢是「背靠祖國」,卻也因為這個「優勢」,令人很有戒心,港元必須與美元掛鈎,才使外國人有信心交易與儲存港元。來到現在,聯繫匯率已是中國對「一國兩制」的最後一個姿態。


聯繫匯率靠甚麼維繫?

  大部份人都知道,香港的聯繫匯率靠香港的外匯儲備來維繫。意思是,香港貨幣基礎的流量和存量都需要得到外匯儲備的支持,外匯儲備必須大於貨幣基礎,港元和美元才能完全掛鈎。貨幣基礎包括四部份:負債證明書、政府發行的流通紙幣及硬幣、銀行體系結餘、未償還外匯基金票據與債券。

  是否完全沒聽懂?

  說回人話,就是香港政府每發行7.8元港幣到市場上,就必須同時備有1美元外幣儲備,以便隨時讓人兌換,這就是外匯儲備。香港金管局將外匯儲備放在外匯基金內(所以外匯儲備和外匯基金是同一回事),並強調外匯基金全數能用以支持港幣聯繫匯率制度。而發鈔銀行每逢發新鈔,必須向金管局提交美元,其比例是每1美元兌7.8港元,如果沒有相應增加的外匯儲備放在外匯基金內,是不能發行新貨幣的。

  貨幣基礎——大家可以看成是銀行初始發行的港元——會通過銀行貸款等手段放大,所以市場上流通的廣義貨幣供應量遠遠高於貨幣基礎量,遂出現了M1、M2、M3等不同定義的貨幣供應量名詞。這裡不打算深入解釋,最簡單來說,M3是最廣義齊全的貨幣供應量。

  那麼支援聯繫匯率的外匯儲備源頭是哪裡?是1976年港英政府將歷年累積的財政儲備、盈餘和硬幣發行基金資產轉撥而來,另有一部份是1998年政府賣地所得,最後是投資滾存的收入。也就是說,外匯儲備大部份還是港英政府的「遺產」。

  聊到這裡,我發現光是用上述最簡單撮要的文字解釋這些基礎觀念,竟也要超過1千字,還不知道大家有沒有看懂……


現在的情況

  根據香港金管局最近資料,截至2022年9月底,香港的官方外匯儲備資產為4,192億美元(2022年8月底為4,318億美元),貨幣基礎為19,316億港元(約2,461億美元),M3貨幣總量則為16.37兆港元(約2.09兆美元)。以數字看來,為數4,192億美元的外匯儲備,相當於貨幣基礎的1.7倍,或M3供應總量的20%。

  外匯儲備與貨幣基礎的比例是1.7:1,還未計入銀行在金管局的儲備,數字上來說不錯,對嗎?不過,在半年前,這比例是1.75:1;在1年前,這比例是1.82:1。

  重要的是趨勢,以下是近一年香港外匯儲備的變化圖:


  我們可以看到,香港的外匯儲備近年每月一直在流失,今年頭9個月共流失了776億,每月平均流失超過86億。


外匯儲備流失的原因

  外匯儲備的流失,首先自然是由於美國聯儲局的升息,使美元不斷上漲,港元也不斷觸及7.85的弱方兌換保證水平,例如從5月12日到7月21日,香港金管局23次出手買入港元,共計1,726.38億港元。

  不過,我認為這並不是主要問題,如果美元流走只是因為美國加息,只要香港也跟隨加息,美元就會停止流走——事實上香港金管局已經在這麼做。香港的外匯流失,還是與經濟和人口淨移出有最大關係,包括但不限於:

  1. 香港今年上半年出口較去年同期下降6.4%,幅度遠高於預期,進口卻意外增長,原本預期萎縮2.1%卻增長了0.5%。此消彼長下,香港6月份的貿易出現685億港幣的赤字,超過市場估計的385億港幣。進口多、出口少,自然減少了外幣收入,預計下半年的經濟環境對香港出口有更大壓力。

  2. 香港的金融體系與房地產高度掛鈎,中原城市領先指數去年9月13日高位是199.55,現在是170,跌了15%(事實上這數字遠未反映香港房地產的下跌幅度),房地產成交量同時暴跌。移民潮與美元快速升息的利空因素,正在強力衝擊香港房地產市場。

  3. 2022年第1季香港人口淨流出超過14萬,比2020年加2021年的總數還高。可以想像,移民除大幅增加房地產的賣壓外,賣房之後的款項肯定會轉成外幣帶走,移民所帶走的美元資金,直接衝擊貨幣發行的基礎貨幣M1。


外匯儲備的含金量

  看到這裡,大家可能還是覺得香港的外匯儲備雄厚,就算逐年減少也能捱很久。不過魔鬼在細節裡,金管局從來沒有公佈現在的外匯儲備裡,到底有多少美元含量。

  所謂外匯,根據香港金管局的定義,人民幣也是香港的外匯資產,因此4,192億外匯儲備中,會包括美元、各種外幣,以及——偉大的人民幣。

  2022年7月4日,中國人民銀行與香港金管局公佈最新的優化人民幣與港幣互換協議,改為常備協議形式,毋須續期。協議規模並由原來的5,000億元人民幣/5,900億港元,擴大至8,000億元人民幣/9,400億港元。

  人民幣與港元的互換協議並不是現在才開始的,2009、2011、2014、2017與2020年一共續期5次,金額由2,000億元人民幣兌換等值港元,到此次的協議可一次兌8,000億元人民幣。之前3年一簽,現在是常備協議,之後不用再續約,予取予攜。

  也就是說,不計之前外匯儲備中已被互換的部份,從現在開始,如果香港金管局與人民銀行的貨幣互換協議執行到底,9,400億等值港元換來的是約1,200億美元的等值人民幣,以現時4,192億美元的外匯儲備存底估算,香港的非人民幣外匯資產至少有機會被中國掏空至2,992億美元。隨著外匯儲備內的美元減少、人民幣增加,一旦美元含量少於一定比率,港元就會喪失自由兌換美元的能力。

  大家可以算一算,剩下的2,992億美元非人民幣外匯儲備,已經很接近維持聯繫匯率的底線——貨幣基礎2,461億美元,如再以現時每月86億美元的速度繼續流失,不到3年,外匯儲備就會被「清零」。


那麼聯繫匯率會很快結束嗎?

  數字歸數字,計算上聯繫匯率可能只能存活3年,現實上,政治與國際因素才是決定去向的關鍵。

  有指中國一直希望取消聯繫匯率,減少美國對香港和中國的影響性,事實上這是不正確的……起碼現在不正確。

  中國雖多番提出「人民幣國際化」的目標,其實並不樂見人民幣完全開放,因擔心會被外力所影響。港元的聯繫匯率就為中國打破了經濟上不可能的「三位一體」:資本自由進出( Capital mobility )、固定匯率( Exchange rate )、獨立自主的貨幣政策( Monetary policy )。只要港元與美元仍然掛鈎,通過人民幣與港幣常備互換協議,中國就可將手上的人民幣換成美元,讓人民幣變成自由流通貨幣,並將風險轉嫁到港元。

  同時,在中國經濟的持續衰退下,香港的美元儲備亦是中國一直虎視眈眈的資金(中國現在帳面上的外匯儲備總額有30,549億美元),互換協議可以使中國光明正大地挪用儲備,挽救自己。就算再不願意,在極權統治下已被奪舍的香港人也只能眼白白地看著事情發生。

  香港這全球獨家的聯繫匯率,短期內怎麼看都對中國的貨幣政策有利,一旦放棄聯繫匯率,一定是一夕之間的巨變,不會有所謂階段性變化這回事。所以,在正常情況下如有脫鈎危機,中國理應先以其他手段作出干預,例如效法國內實施外匯管制,限制香港外匯的流出。

  至於境外投資者的人民幣債券、A股基金股票ETF等等,如果想通過滬港通及深港通一齊撤退,香港的外匯存底肯定是不夠的。當出現這種事時,幾乎可以肯定中國會限制贖回,屆時投資中國的資金只能與這個偉大的國家長相廝守了。

  但是,千萬不要以為聯繫匯率一定可以守住,黑天鵝、灰犀牛事件隨時發生,例如台海戰爭爆發——假如中國和台灣之間爆發戰爭,美國將像對付俄羅斯那樣凍結香港金管局的美元資產,香港別無選擇,只能將港元與人民幣掛鈎,或者乾脆使用人民幣。

  更可能的是,中國早知道攻打台灣必受這種對待,為避免屆時聯繫匯率反而成為中國攻台的絆腳石,必須先發制人,中國可能在攻台前先解除聯繫匯率制度。也就是說,當聯繫匯率被解除,就是中國準備攻打台灣的起手式!

  一旦港元與美元脫鈎,原來的儲備因脫鈎而空出,就自然地南水北調成為中國在戰爭期間抵抗國際制裁的儲備,港元立時因脫鈎失去國際價值而名存實亡。

  也就是說,中國如果侵略台灣,絕不可能讓香港隔岸觀火,必定要香港站邊,縱使香港人不想站在極權的陣營,中方亦會強迫香港人站在自己的一方。由始至終,香港就是中國在國際間的人質。

  所以,別天真傻白甜地以為台海戰爭與香港無關,剛好相反,在開戰之前,香港就會先被推到風尖浪口,注定是第一個犧牲品,是中共所說「不惜一切代價實現祖國統一」的那第一口「代價」!


(節錄自上月Patreon文章)


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