繼上篇「真正認識美國證券交易所」後，有會員留言敲碗，要求下篇「真正認識美國債券交易所」。可是，債券的買賣並不是在證券交易所進行，幾乎全屬場外交易。所以這一篇，題目只能是「認識美國債券市場」，而不是「認識美國債券交易所」。
債券市場的資訊，比上一篇更沉悶、更乾貨，是票房毒藥，大家可要做好心理準備囉！
「場外交易」（Over The Counter, OTC），又稱為「店頭交易」或「櫃檯交易」，指的是通過交易商網絡而非正式集中交易所進行的金融交易，可以是包括股票、債券和其他金融工具在內的買賣。
大家都知道也有少量債券是在證券交易所公開交易的，稱為「交易所交易債券」（Exchange-Traded Debt, ETD）或「Baby Bond」。不過ETD在整個美國債券市場中只佔很小的一部分，這裡不去談它。
雖然股票也有OTC場外交易（參見「認識美股場外交易–OTC市場」一文），但債券的場外交易比股票更分散、更不透明。投資者經常是通過債券交易商的非正式網絡相互進行一次性交易，買賣特定債券的出價不是集中的，也不是所有市場參與者都能看到。交易商可以向不同的客戶報出不同的買賣價格，在成交後也不會立即集中發布所有債券的最新交易。
這有點像房地產買賣市場，不同的房地產經紀商可能代理同一套房產，但出價各自可以不同，客戶不能知道全部經紀的出價，只能逐家去問。
美國金融業監管局 (FINRA) 是一個對場外債券交易商有管轄權的機構，債券交易商需向FINRA的Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) 系統提交債券交易記錄，算是有一個統一查詢成交價的地方。但FINRA的TRACE系統並不包括所有債券，也不顯示交易前交易商的買賣報價，透明度仍有不足。
為何債券沒有集中式交易所？
首先，債券的數目比股票多太多了。只以公司債券來說，一家公司可能只有一檔股票，卻可以有數以百檔不同收益率、不同期限甚至不同幣種的債券。美國主要的交易所大約只有12,000檔證券在交易，但如要同時應付數百萬檔不同的債券，又要應付每日數以百計債券的到期下市和新發行上市，根本不大可能，更別提不同債券的差異性遠比股票高，每次債券發行都包含不同的條款。
其次，債券交易額通常比股票交易高得多。每一單股票交易的平均金額不到 10,000 美元，而債券的平均交易金額往往超過500,000美元，因為大多數債券都是由大型機構投資者或專業投資者購買。這就造就了債券的交易頻率遠低於股票，機構投資者會在債券發行時就購買債券，然後持有至到期，令大多數債券的交易量和流通性很低，難以維持在集中交易所交易。
總而言之，債券市場是一種不同於股票市場的零售市場。債券的主要交易者是養老基金、共同基金、保險公司和捐贈基金等機構投資者，散戶投資者在此市場僅佔很小的一部份，這也注定了債券市場不會像股票市場那樣活躍。
債券如何在沒有交易所的情況下買賣？
基本上，債券的場外市場交易只能依靠稱為「Broker-dealers」的債券交易商，這些通常是大型投資銀行，雖然對沖基金和高頻交易商也可以充當經紀。
這些債券交易商同時扮演著「造市商」或「莊家」的角色。造市商是一種願意隨時報價買賣的實體——即使沒有其他買家或賣家出價。他們不同於純粹的證券經紀，他們會購買並持有債券，並通過報出的買入價和賣出價之間的差價來賺錢——即所謂賺取買賣差價。
非美國公司債券的門檻通常是10萬至20萬美金，有些造市商自行買入債券後，會再分成較小的金額出售給不同的散戶投資者，這就是有些銀行或交易商出售的所謂的「斬債」。
事實上，造市商在債券市場流動性方面發揮極重要的作用。由於債券交易量遠低於股票交易量，沒有造市商，投資者將難以在到期日之前出售債券，勢必不願將大量資金放在債券市場中。試想像，如果購買30年的國債，代表你必須持有30年，中途不可沽出，那還會有人會購買嗎？
但這同時也造成了危機。股票莊家通常從不離開市場，但債券不在有固定規則的交易所交易，債券造市商可以隨時選擇離開市場，當這種情況發生時，流動性會極速消失。最近一次的流動性危機發生在2020年3月美股四次熔斷期間，相信大家已經見識到了。
電子交易對債券市場作出甚麼改變？
科技的發展使電子交易徹底改變了股票市場，近十年也在改變債券市場，但比股票市場遲了很多。不少債券交易商已將自己的二手買賣活動轉移到電子平台，讓投資者可以查看他們庫存債券的買入價和賣出價，以提高流動性。
但最受歡迎的平台是多交易商平台，這些平台允許投資者從多家債券交易商和其他市場參與者（包括機構投資者）獲得統一的買賣報價，例如在納斯達克上市的MarketAxess (MKTX)就是一個獨立的多交易商平台。MKTX將許多債券交易商聯繫起來，提供統一的債券電子競價交易平台和市場數據，現時約有20% 的公司債券交易是在該平台上成交的。可惜MKTX平台現只供機構投資者和金融機構使用。
Interactive Brokers (IB)也是另一個多交易商平台。IB以SmartRouting系統連接多家債券交易商（包括BondDesk、Knight BondPoint、MuniCenter、NYSE Bonds、Tradeweb等等），再加上自身客戶的訂單，提供統一的買賣報價。由於最後可能在不同的債券經紀商處成交，外部費用不一，所以投資者會發現債券買賣每次收取的佣金金額不一。
債券市場究竟有多大？
根據美國證券業暨金融市場協會（Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA）最新季度的固定收益研究統計所示，截至2021年第4季度，美國固定收益市場流通總額為52.9萬億美元，扣除現金市場，債券市場的流通總額為51.9萬億美元（資料來源：https://www.sifma.org/wp-content/uploads/2022/01/US-Research-Quarterly-Fixed-Income-Outstanding-2022-03-14-SIFMA.pdf）。
美國固定收益市場是世界最大的，佔全球市場的38.5%，第二位的歐盟市場佔比為20.1%，其次依序為中國（16.4%）、日本（10.9%）和英國（5.6%）等等。
事實上，所謂債券，通常是固定收益資產（現金和優先股除外）的一個統稱，大致可分為以下6種：
美國國債（US Treasuries, UST）；
公司債券（Corporate Bonds）;
抵押貸款證券（Mortgage backed securities, MBS）；
市政債券（Municipal bonds）；
聯邦機構證券（Federal agency securities）；
資產支持證券（Asset backed securities, ABS）。
對大部份一般投資者來說，只有公司債券才會直接交易與持有，其餘類型的債券大多只是通過基金類的ETF或CEF間接持有。各類債券有何分別？如何投資？這又是另一課題了。
結語
經常有會員反映難以找到齊全的公司債券列表或招股書，希望此文會讓大家更了解債券市場而知道原因。由於債券的IPO對象主要是機構投資者，因此並沒有明確規定債券招股書（Prospectus）一定要向公眾公開，不少債券的原始招股書很難在網上找到。在這種情況下，只能私下向發行企業索要。
就如同房地產經紀，同一債券可以在多家債券交易商都有買賣，但每一家債券交易商也不可能提供全部債券的買賣，事實上再大的交易商能提供的也只佔全部債券的一小部份，這就注定了有熱門債券和冷門債券之分。由於不同債券可買賣的場所數目不同，冷門債券可以幾年完全沒有成交，甚至沒有債券交易商代理的債券也是存在的，這就是大家難以找到齊全的債券名單的原因。
要尋找債券，除了利用IB的Bond Scanner和FINRA網站（https://finra-markets.morningstar.com/BondCenter/Default.jsp）外，收費網站BondEvalue（https://bondevalue.com/）也提供了較齊全的全球債券資訊。
祝 投資順利！
（原文摘錄自Patreon文章）
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