大家每天都在交易美股，也一定知道美股有兩大證券交易所：NYSE和NASDAQ。但是，有時以為知道，未必是真的認識，因為我們總習慣將自己認識的那一套放在其他地方，尤其是之前主要交易港股和台股的美股初心者。
例如，香港的正式交易所只有一家港交所（388），企業在港交所上市，同時也在港交所交易，其餘一律屬於非正式的場外交易，但是美國的證券市場情況並不是這樣。
這篇文章嘗試帶大家認識真正的美國證券交易所。
至現時為止，總共有超過12000檔證券在美國證券交易所交易，包括普通股、ADR、優先股、MLP、ETD、認股權證、Units (SPAC)、期權、期貨，基金類的有ETF、ETN、CEF、BDC、NextShares等等（不同證券的特色有機會再另文闡述）。
大部份人知道的是，可供企業上市的美國交易所有三家，就是我們所熟知的紐約證券交易所（New York Stock Exchange, NYSE）、納斯達克交易所（National Association of Securities Dealers Automated Quotations, NASDAQ）、以及芝加哥選擇權交易所（Chicago Board Options Exchange, CBOE）。上市公司數目和市值的分佈如下：
由上表可知，超過95%的企業都是在NYSE和NASDAQ上市，分別只是前者以大型企業為主，後者則以新興與科技公司居多，這也是普遍投資者的認知。
但事實上，NYSE和NASDAQ並不是兩家交易所，只是統稱而已。NYSE和NASDAQ旗下各有3家交易所，每家交易所都有自己的上市程序和要求——這是歷史遺留下來的問題，也是不斷收購合併後的結果。因此準確來說，在美國可供公司上市的場所一共有7家：
與其他國家的證券市更重要的分別是：無論是香港、新加坡還是台灣，證券交易所通常就是公司上市與正規交易的場所，在哪上市就在哪買賣（場外交易除外）。但是在美國，「上市」和「買賣」是兩種觀念，不一定在同一場所進行。
甚麼意思？就是說，在美國，當一家公司想上市集資時，公司必須選擇上述7家的其中一家交易所進行上市程序，由於每家交易所都有自己的證券上市規則，因此對於公司來說，選擇在哪一家上市是一個很重要的決定。但是，一旦公司成功上市，該證券就可在所有交易所買賣。所以對投資者來說，公司在哪家交易所上市，一點也不重要，因為只要下了訂單，訂單可以丟到任何一家交易所交易，而你是控制不了證券商將你的訂單丟到哪一家交易所的。
而且美國並不是只有上述7家證券交易所，而是十幾家！
因為以上7家交易所，指的是同時提供「上市」和「買賣」兩種服務的交易所。事實上，美國有更多證券交易所，是只提供「買賣」服務、不提供「上市」服務的。
至現時為止，可供交易證券的美國正式證券交易所共有16家：
留意上表，除了16家正式證券交易所外，還有稱為「Off Exchange」的交易活動，交易量竟然佔了總交易量超過41%。這些所謂「Off Exchange」的交易，就是來自俗稱「黑池」的替代交易系統（Alternative Trading Systems, ATS）。
ATS，雖然沒有交易所牌照，卻也可以撮合交易，其之所以被稱為「黑池」，源自於其透明度遠不及正式的證券交易所。截至2022年3月1日，共有多達88家ATS參與交易（請參看FINRA網站）。
最大的 ATS 由瑞銀、高盛、德意志銀行和摩根大通等大銀行營運，最初出現的目的，是為了促進機構投資者的大宗交易。因為突然出現的大量訂單會影響市場價格，對其大宗交易的成交不利，大型機構會以控制交易執行的方式，直接將大批量的訂單發送到自己的ATS去交易，以避免影響正常的市場價格。
可是發展下來，由於散戶投資者也可以在ATS進行交易，結果就促成了所謂PFOF（Payment for Order Flow）的「訂單流回佣」制度。
PFOF簡單來說就是證券商將客戶的訂單發送給「高頻交易商」或「造市商」，讓造市商在他們認為合適的時候執行，包括將訂單發送到ATS（大部份造市商都有自己的ATS）。造市商會向證券商支付「回佣」，這也是為何Firstrade、Robinhood、TD Ameritrade、Charles Schwab等證券商可以提供美股免佣交易的原因。
為何造市商能向證券商支付數十億美元計的回佣？因為他們在使用高速交易系統去「食價」，具體操作在我之前的文章「美股免佣證券商真的免費？」有詳細分享，此處不贅。
投資者不能控制證券商將自己的訂單發送給誰去交易，但可以查看資料，了解證券商的訂單發送對象。美國證券商每季度必須向美國證券交易委員會（SEC）提交一份關於他們如何執行交易的報告，稱為「Rule 606 report」，而這份報告通常也同時在證券商官網上發佈。
例如，我們可以使用「Charles Schwab 606 report」和「Interactive Brokers 606 report」作為關鍵字，去Google到嘉信證券和盈透證券的兩家證券商的Rule 606 report。以下是嘉信證券2021年第四季度的606 report (https://content.schwab.com/drupal_dependencies/psr/606/2021-Q4-Schwab-Quarterly-Report.pdf )：
以下是盈透證券2021年第四季度的606 report (https://www.interactivebrokers.com/ibkr606Reports/IBKR_606a_2021_Q4.pdf) ：
兩者一比較就很清楚，有佣金收費的IB，大部份訂單是直接發送給NASDAQ、NYSE、CBOE這些正式交易所，有一小部份發送給自己的IBKR ATS系統；免佣金的Charles Schwab，則將幾乎所有訂單都發送給CITADEL、Virtu、G1 Execution這類造市商，Charles Schwab的報告甚至很「老實」地列明每家造市商的每一訂單給予多少回佣。至於發送給造市商後會發生甚麼事？報告內自然是不提的！
那麼PFOF是否毫無監管？也不是的，美國證券交易委員會有一項規則，要求證券商必須在全國最佳買入賣出價（National Best Bid and Offer, NBBO）的範圍內執行訂單交易。NBBO是一個即時更新、綜合所有正式交易所的訂單而提供「賣出報價」和「買入報價」基準的系統，所有訂單必須等於或優於此報價成交，以防止離譜的成交價格。所有位於 ATS內 的訂單，則不在NBBO的統計之內。
想當然爾，這種監管措施根本沒甚麼屁用！只要造市商發送一個虛假訂單到某交易所，就可以控制NBBO的價格範圍。事實是，無論Charles Schwab還是Etrade，都說他們80%至90%訂單的成交價優於NBBO報價，並稱之為「Price Improvement」．．．．．．嗯，信不信由你。
據傳，美國證券交易委員會（SEC）在2022年會重新審視PFOF帶來的問題，但要完全禁止，絕不會是短期的事。所以，基於NBBO監管的局限性和ATS的不透明度，投資者只能自己保護自己。
保護自己的方式，是在下訂單之前，最好拿到當前的即時成交價、和未成交的Bid/Ask出價。
美股即時串流成交價在許多網站都可以免費查詢到，包括AAStock、Yahoo Finance、Market Watch、Investing.com、CNBC等等。
至於未成交的Bid/Ask出價，屬於二級報價（Level 2）的範圍，這方面NYSE和NASDAQ是收費的（而且很昂貴）。幸好，第三大交易所CBOE提供了免費的Bid/Ask出價（以及最近十個即時成交價），可以善加利用：
https://www.cboe.com/us/equities/market_statistics/book_viewer/
請留意，CBOE交易所的交易量僅佔美股總交易量的15%-16%，所以通過他們的報價系統，我們只是看到一部分成交和出價。
更重要的是，如果你明知你的證券商是會將你的訂單丟給造市商的話，千萬不要下市價單、千萬不要下市價單、千萬不要下市價單——重要的事說三遍！
（原文摘錄自Patreon文章）
******************************************************
歡迎同道中人加入我的Patreon，閱讀所有會員文章，一齊討論、一齊交流、一齊進步。
Patreon: https://www.patreon.com/laxinvest
Facebook: https://www.facebook.com/chaseinwind/
Blogspot: https://laxinvest.blogspot.com/
