2017年9月23日 星期六

暢談投資 - 與網友交流(一)

  在我暫停寫Blog期間,收到不少網友的電郵問候,很自然地,其中一些就會與我分享投資心得,大家交流一番。其中有一位署名T的網友,年紀輕輕,但言談、見識與財力都超越同齡人,而且在股票價值分析與Attention to Details方面的能力很高,絕對有潛力成為一個出色的財經Blogger。不知不覺間,我們來來往往的電郵交流竟寫了幾萬字。基於私穩與尊重,我不能公開他的具體投資狀況與分析(可能留待他日後開Blog時公開吧),但他的觀點很有參考價值,我覺得值得拿出來討論。在徴得其同意後,我就節錄一些我們的交流。
  事先聲明,以下的節錄由於是私人溝通,我沒有像寫Blog那樣深思熟慮,行文流於粗疏,而且沒有甚麼條理,用詞也比較直接極端,頗有一竹篙打一船人的無理。但我又不需要看甚麼人臉色,就算即使因此得罪了甚麼人,也沒甚麼所謂了。

  T:炒賣不可靠,過分槓桿也不可靠。我開始問:甚麼投資,是真正可以讓我向前?及後看到止凡兄講價值與價格的分別,我很快就明白。因為價格只是現象,是大家的投射,價值講實質控制的是甚麼。這是現象與物件兩層的分別,雖然這哲學用得不算準確。炒賣價格,贏輸要看交易對手。持有確定有價值的物件,贏輸看物件正常提供的產值。
  我:既然T兄已知道價格與價值的分別,我們就討論一下如何識別真正的價值。真正的價值,我覺得不是資產數目、也不是賣出時市場給予的價格,因為市場是浮動的,今天值一元,明天值二元。真正的價值,是其資產可帶來的現金流。以最容易理解的樓房為例, 市場價格一千萬的樓,在現在的環境下如果出租後帶來的現金流(減去一切成本)超過四厘,其價值才是一千萬,才是值,只有一二厘就是唔值。當然,如果資產產生的現金流增加,資產的真正價值就會上升,這就是活化資產的原理。而現金流的回報,何謂高、何謂低本身也是浮動的,應以無風險十年美國國債為錨,再配以其風險溢價,所以高息時代一般風險的資產,我們要求十厘回報,而低息時代就只要求五厘。意思是即使同樣價值,平貴的標準也隨時間變動,但價值的浮動,到底沒有價格的浮動那樣人云人殊、無所判斷。
  T:債券是犧牲最大盈利,股票是借用大股東去營運自己不能營運之事,然後借出影響力。老實講,兩者皆不保本。這點我認同XX(某著名財經Blogger)的說法。
  我:XX或者是一個懂得分析股票價值的投資者,但對債券的評論卻有些不負責任。在一篇Blog文中,他說:
  「股票是中學生的戰場,而高息的低等級債券市場出售者全是博士級,你的目光是債息,他們的目光是你的本金。」
  「如果一間公司不安全,那它任何一只証券,包括有抵押高等級的債券也不安全,債券和股票的風險和回報的關係在同一公司的差異度很低。」
  這是很恐怖的恫嚇,他完全沒有拿出任何論證去支持!稍有研究都知,無論波幅、賠償次序,債券都比股票優勝得多,由於到期取回本金的特色,債券公認屬低風險工具,最大的風險就是違約或公司倒閉 - 而這種情況只要有一點機會出現,股票的跌幅已是債券的十倍以上,萬一出現股票價值更會跌至零(債券則有機會等資產分配),又怎可以說「債券和股票的風險和回報的關係在同一公司的差異度很低」呢?至於甚麼「股票是中學生的戰場,而高息的低等級債券市場出售者全是博士級,你的目光是債息,他們的目光是你的本金」,股票與債券的第一手出售者都是同一公司,又有何分別?二手出售者又如何將你的本金贏回來呢?你買債券輸掉本金的唯一機會,就是公司自己倒閉,但這情況股票又何嘗不是?到底他在說甚麼??
  我希望這是因為XX不瞭解債券這種投資工具,而不是為了推銷他自己的股票課程而故意誤導。
  T:我猜風兄的意思,就是股票比債券風險更大,債券贖回的次序更為優先,所以風險溢價要求沒那麼高。又或者換個講法,就是同樣的回報,債券風險更低,所以值得有更高的價格。而從質地而講,債券贖回或能回收抵押,在公司清盤前會優先獲得資金(不過有時候清了盤也沒資金...),而且回報也在條約中鎖定,這方面比股票優勝。我認為有一點值得留意:倒起來,債券跟股票還是有收不到錢的可能,這是事實。例如太古的情況,是債券收完錢後,把太地的東西通通都賣了回水,我還是收到錢。所以股票風險確實高於債券,但仍然不高。那是XX說資產折讓時的一個道理。當然,倒起來,那些資產是否真的那麼值錢是個問題。但當折讓達到一個不能想像的程度,而且營運還算得過且過,這樣的股票我還是會長期持有。
  債券最大的優勢,是在無槓桿的情況下,等贖回根本不用理會價格升跌。但人類總是重複自己的錯誤,乜Sir槓桿買債,跟槓桿借盡買樓沒預留餘裕去處理價格波動所出現的斬倉風險。這是Manfred兄這麼恐慌的原因,也是止凡兄會這麼留意借貸管理的概念。兩者最後取態南轅北轍,但我在底層我看到是同一件事。
  我:同一公司發行的債券與股票,其風險的分別不止是公司清盤拿回多少(這只是最壞情況的估計),更重要的是其價格波幅與息率穩定性。無論是波幅、息率穩定性還是償還順序,同一公司的股票比債券(無論是有抵押債券、無抵押債券、次級債券甚至優先股,Coco Bond例外)風險高是事實,實在沒有必要討論下去。由於很多人都用槓桿投資債券,所以總是有人用槓桿後的債券風險與股票相比,令我很不耐煩,這就像綁住功夫高手的雙手雙腳再與他比武,然後宣稱自己功夫比他更高一樣無謂。何況股票也可以槓桿呀!
(待續)

26 則留言:

  1. 我認為, 要落場玩過的, 才知個大概吧.
    個人覺得, 股債完全係唔同0既野, 買0既目的同預期回報都唔一樣.

    咁0岩我同你都係買低評低債券, 相對DEFAULT 機會大, 咪比人當高風險.

    咁高風險自然又會同其他高風險投資去比.

    有實戰經驗0既討論才有意思呢.

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    1. 其實大部份股票咪又係低評級,內房股好高評級咩?
      同意股債各有唔同優缺,我最唔鍾意有啲Blogger淨係一味叫人炒股票或炒樓,但其他投資工具就無理貶低。

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    2. 內房低乜野評級,直情係冇評級既都唔少
      話說我第一隻入手既債券,就係X SIR推的冇評級內房債

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    3. 因當時大陸債未有違過約, 所以唔怕無評級.

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    4. 大陸的內房美金債以前未有違過約,不是內房公司財務穩健,其實是中國政府暗中支持,凡在國外發行債務集資的公司盡量使其不違約,以保持中國在國際上的信用。
      現在似乎政策已改。

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    5. 你這樣說,我就想起一隻在美國上市的內房債,
      之前有想過入唔入好

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  2. 哈哈,我覺得這樣的討論總是很有意思。市場總是不同的人的綜合體,所以就會有許多不同的意見(甚至是noise)。整個過程我是在尋找自己的無知,確定能力圈就是那麼的一小塊,就只好在那個小圈努力地活著,小步走出去。

    許多人見多識廣,膽也大,自然回報比我好。在我心中總是不想跟隨「價格上升,是因為有人買」的那一套,就只好慢慢學為甚麼每件投資物能產出錢的問題。風兄給的功課,我還沒有做完,一見到公式我就頭疼。

    感謝風兄不厭其煩的教學^^
    T

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    1. T兄客氣了,我從沒有教學過甚麼,大家就是交流互動而已。
      我也沒有給過甚麼功課啦,那個公式我一見是不止頭疼,是乾脆完全放棄,如T兄有興趣就研究一下,沒有就算了,千萬不要有壓力!
      說學習慢和懶,我可能是你十倍,哈哈!

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  3. 少許愚見:

    公式
    我最喜歡以數學公式和邏輯思維作為辯論的基礎:數學公式和邏輯思維是真正的道理,數理邏輯不說謊,說謊的是人。
    大師
    現在無論是在網上還是現實世界,大師財演們通常都以個人好惡當成係「道理」,主觀客觀混淆,加上一些美麗的言辭包裝(即「語言偽術」),內裡缺乏嚴謹的論證,甚至錯漏百出;但奈何我城的港豬們雖空有學歷,但只係考試(包括專業)叻,其實民智未開,亦唔懂得運用,是故很容易受人所愚。
    偶像博客
    又例如偶像博客,其人的 marketing sense 甚強,但 financially technical knowledge 卻是能力有限,也許其人知道雖有龐大粉絲團護航,現在已轉型為投資派心靈雞湯作者,少了亂咁來的 financial model(例如計算年利率、回報率等)。不過我對於其「吃四方飯,誰也不得罪」的作風還是很介意,要知道個人喜惡(主觀)可以是「見仁見智」,但「1+1=3」(客觀)卻不可能「見仁見智」;「遇劫時倒轉按ATM密碼就會食卡」這等網絡舊聞兼訛傳都拎嚟寫,唔先去思考求證就係自己 being ignorant 的問題;若果明知係錯都要寫出來扮無知扮謙卑就是虛偽了。
    能力圈
    跟「反思」一樣,我又非常唔喜歡「能力圈」呢類監生作出來的扮勁詞彙。一句「能力範圍」已是「行之有效」的既有同意詞,無需「形象化」畫上「一個圓圈」。「能力範圍」有先天後天之分。例如說單憑肉體「飛上天上」就不是人的「能力範圍」之內,這是先天限制。後天也有主觀客觀之別:例如我舉不起200磅重的啞鈴,就算我去練大隻也需要一段時間,這是客觀上能力範圍的限制;我不懂駕駛,因為我不喜歡,我認為我可以將駕駛、搵位泊車的時間更好好地利用,那是主觀的好惡限制了我的能力,但如果有需要,我去考車牌也會考得到,那我就可以擴大了我的能力範圍。
    也有些事是後天的主觀變客觀的:就例如文科生說自己的數學差(或理科生說自己的語文能力差),在求學時期就將自己設限,但語文數學是需要持久浸淫,大早放棄的話,久而久之長大了就很難再補救;故此便又會返上去學歷高但卻「民智未開」的問題。
    槓桿
    //總是有人用槓桿後的債券風險與股票相比
    根本就是 comparing apple to orange。又是李天命的思考三式:「槓桿後的債券風險」是指什麼?如果是被追孖展的風險的話,就要跟槓桿買股票被追孖展的風險才對。求其一句「用槓桿後的債券風險與股票相比」就係混淆視聽,欺人「民智未開」的行為。
    其他
    仲有好多口中就話收息但實際上就係短炒,又或者是EQ或FQ甚低,好沒來由驚驚驚的財博,呢啲評來都嫌廢事。
    伸延閱讀
    價值大師:
    http://magician__yang.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=12674152
    https://magicianyang.blogspot.hk/2016/05/blog-post_18.html
    https://magicianyang.blogspot.hk/2016/05/blog-post_28.html
    https://magicianyang.blogspot.hk/2016/09/blog-post_18.html
    https://magicianyang.blogspot.hk/2016/10/blog-post_9.html
    偶像博客:
    http://magician__yang.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=10866310
    http://magician__yang.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=11004812
    http://magician__yang.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=11583951

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    1. 魔兄這不是"少許愚見"了,多加一點上文下理絕對足夠獨立為文。魔兄的Blog人氣比我高,可以在自己的地盤再寫一次,以饗更多同好。

      魔兄說得深入透徹,我沒有甚麼補充,但有一點我理解:某些大師必須包裝得自己在投資路上無堅不摧,自己的一套就是最好的,不免要貶低有異於自己或自己不熟悉的另一套方式,我不敢說是有意還是無意(因為我沒有證據說他是有意)。

      至於「能力圈」,確是「能力範圍」的同意詞。魔兄對於「能力範圍」的解釋很到位,不過我相信T兄沒有故步自封的意思,否則也不會與我交流。

      最後,多謝魔兄的伸延閱讀,提供更多的分析。

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  4. 「如果一間公司不安全,那它任何一只証券,包括有抵押高等級的債券也不安全,債券和股票的風險和回報的關係在同一公司的差異度很低。」

    要是Kaisa當天渡過不了這難關, 你就會知道股債的風險水平差異度在哪了

    還有如果你認為賣股票給你的人就不是博士級, 那就是不知天高地厚

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    1. 哈哈,當年佳兆業事件真是經典。

      是的,股場專收叻仔,點止博士級,大鱷級更多,真的不可持輕視之心。

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  5. 風兄:小弟見閣下精於投資美債及外國REITs,小弟有意買一隻一半美股、一半美債的基金,請問現在是否適當時機?風兄的組合似乎較少美股,不知原因為何?有勞赐教!

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    1. 我絕不敢說精,只是普通散戶一名。你所說的一半美股、一半美債的基金,是安x收益及增長基金嗎?如是的話,我之前錔評論過:
      http://laxinvest.blogspot.hk/2017/02/blog-post_7.html
      個人而言,我不大喜歡這種股債混合基金,收息應買債券,增長應買股票,不湯不水的不對我胃口,而且這種混合基金管理費也較貴。
      我確實較少投資美股,原因已說過,一則現以穩定收息為主,二則股票需極多心力研究,香港股票尚且看不完何況闊得多的美股。而美股中的科技股又在高位,如投資美股我會選擇ETF。

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  6. 風兄太謙!風兄的確是挑通眼眉,我的確是說那個基金,而且也已拜讀閣下及金融猿人對此基金的評論,但見其自推出以來保持派高息https://secure.fundsupermart.com.hk/hk/main/fundinfo/dividendHistory.tpl?id=HKAGI032&lang=ch,而且獲晨星評為5星,所以依然令我心動!人們都說要分散投資,股債各一半,不是互相補足,也算分散投資嗎?
    這隻似乎主力國債,派息不錯?不知風兄有何觀察?https://secure.fundsupermart.com.hk/hk/main/fundinfo/%E9%84%A7%E6%99%AE%E9%A0%93%E7%92%B0%E7%90%83%E7%B8%BD%E6%94%B6%E7%9B%8A%E5%9F%BA%E9%87%91-%E6%B8%AF%E5%85%83-A-%E6%AF%8F%E6%9C%88%E6%B4%BE%E6%81%AF--HKFT83
    謝謝提點,ETF我也會考慮,不過始終是時機問題,有點畏高也…

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    1. 其實我準備咗評論呢兩隻債基,不過礙於「稿擠」(其實只係每月自己set俾自己的quota), 成日都出唔到.
      1. 安聯動力亞洲高收益債券基金 - AMg類 (港元) 收息股份
      2. 鄧普頓環球總收益基金(港元) A (每月派息)

      說老實的, 唔計突發時事評論, 我依家啲題目已經排到去10月9日, 慘過輪街症...

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    2. //謝謝提點,ETF我也會考慮,不過始終是時機問題,有點畏高也…

      ETF 方面我也做了些許功課, 可以留意我的資產配置系列10月號, 預定10月4日凌晨刊出.

      Sorry 風兄, 在你這兒賣了廣告... XD

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    3. 那個基金可換股債券平均票息率2.83%,高收益債券6.52%,股票息率1.81%,平均3.72%,卻派息9%你覺得沒有問題?由本金派息太明顯了吧!
      分散投資沒有問題,但分散控制權不在你手。投資一隻債券ETF(或純債基)加一隻股票ETF(或股基)很難嗎?
      至於鄧普頓環球總收益基金,其實已成為新興市場債基,作為配置一部份沒問題,不宜主力。

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    4. 呢隻基金價格長跌。
      派息中應包含唔少本金成份。
      保險經紀軟銷過比我,睇過之後以我自己有限能力圈同時間圈之內,再加上個人情感同風格分析,決定唔買。

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    5. 通常想食兩味嘅投資物,另一例子係又保險又基金嘅計劃,都唔係好嘢。

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    6. //分散投資沒有問題,但分散控制權不在你手。投資一隻債券ETF(或純債基)加一隻股票ETF(或股基)很難嗎?

      股債混合基金,自己不能控制比例,難以有效地計算資產配置比例。

      我將上述的債基比較文章「排快隊」,預期10月2日凌晨刊出 XD。

      //通常想食兩味嘅投資物

      另外我在C9王國留意到一樣很搞笑的 concept,就係月供基金(月供係買跌思維,而且我非常唔同意長期月供)之餘仲要依市況揀唔同股票,唔同金額去供(阿爺銀行有此類隨時調整的服務)。

      平均成本月供本來就係免去你睇市以免估錯,但又要估邊隻股票係高位邊隻係低位,就 defeat 了月供平均成本的本意,將月供變成「儲碎股」的渠道。

      又想捉高低位,又想平均成本,其實只會兩頭唔到岸。MPF的轉換其實都係一樣道理:與其話平均成本,不如話只係一個長期儲蓄計劃算了。

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    7. 感謝各位的回應!抱歉小弟之前未有造訪不敗的魔術師,剛去看了一下,嘩!真是目不暇給,更留意到不敗的魔術師原來是CFA,blog文計的數完全超出小弟的能力圈/範圍。小弟一介layman,沒有能力、更無太多時間作太深入分析,更加上懶!所以最簡單我想都是買基金。無論如何,期待不敗的魔術師10月2日的博文。

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    8. 拙文經已刊出:

      債基月息從本派?
      https://magicianyang.blogspot.hk/2017/10/blog-post_2.html

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  7. 自從開始閱讀投資blog之後, 愈睇得多就愈覚得自己真的很渺小。 T兄年紀輕已經對價格和價值甚至投資有如此深度的認知, 小弟都係近呢兩三年才開始明白。

    這亦令我這個宅男聯想起火影忍者入面好多人都通過不了中忍考試, 但卡卡西12歲就已經成為上忍, 真係天外有天, 人外有人!

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    1. 斗滿兄過謙了,你有會計專業知識,又有一套以盈富為基礎的系統投資法,已比大部份人領前了許多。

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