2017年9月28日 星期四

暢談投資 - 與網友交流(三)

  T: 回答風兄的兩個問題:學理上,每年7%回報,債券和股票沒有分別。而且我們可以這樣看:若債券7%必然派錢,股票保留盈利去發展(例如派3%+留4%),那我應該預期的是前者都是7%,7%,7% e.t.c.,而後者是3%,3.12%,e.t.c.。這樣是誤導的,其實債券也好,股票也好,派息都可以再投資,所以兩者都可以是7%,7.49%,e.t.c.。放在股票,還要猜想那4%會不會真的做到事。
  至於第二個問題,是估計倒閉還是估計前景容易。就太古為例,前者比後者容易,因為太古的燃油對沖真的是一個失誤。但太古做決定那一刻並非完全沒有理據,連管理層都看不清的事,就遑論散戶了。所以,前者應該比後者容易。
  但關於股票的7%(3%+4%)回報的難度問題。股票的4%之中,很可能有2%是通脹,即是政府沒事找事印銀紙打劫,資產還是那件,所以其他因素不變下,要更多錢買。提供服務,要加價。加息抗通脹,原理就是回收市場美金,市場錢沒那麼多,帳面就分不了那麼多,但物品還是那件,很可能當時所須要的影響力(名義的錢)比例都是一樣。如果價格要用無風險回報對照,那麼回報也應該要用通脹對照。若太古真的只有3%+4%,其實我會覺得很差勁。講真,4%的回報如果連通脹,他們實際做生意實際就是只有2%通脹後的利潤了。但那4%是基本收益增長,其實不包括通脹。太古的資產價格重估其實是大升的,有多少是水分我確實不知道,但通脹那部分我覺得總是少不免,而且確實那些資產都是價值連城,被估算的時候回報率是3.5~4%,水分不算多,再加上折讓,決定算是合理。
  在想這個問題的時候,我就問自己一個更基本的問題:如果我是太古的管理層,為甚麼要發幾十億3.2%債券?我去買太古的債券,我確實肯定拿到3.2%。但那些管理層拿這些錢去做生意,如果沒有3.2%,不是犯上了營運的基本錯誤,就是現金流出現問題了。這個情況,以太古的營運風格,不太可能發生。所以,這裡應該就是盈利vs利息覆蓋比率以及速動比率的概念,他們賺的錢遠比利息多,手頭的錢也有實力還清現在的債務而不用變賣任何資產。
  所以,以管理層的判斷,他們認為賺遠遠超過3.2%是沒問題的,在這個角度買債券與股票的分別,就是跟他對賭他們連3.2%都賺不到。不過,如果他們發7%的債券的話,我肯定趕著買也來不及(可是他們最近已經贖回6%的永續債)。我相信7%我已經很滿意,他們若真的賺到20%是他們本事,但我不相信他們能賺20%。正如恆大出10%的債,我會問:倘若你長年賺到30%,原因是甚麼?是否安全?如果你只賺到15%,為甚麼你願意分10%給我而你只拿5%?當然,用另外一句話講,如果他們看錯,本來30%的事情只賺了10%,那我買債券應該還是一定拿錢。但這樣的管理層應該很不可信,會不會他們也可以買自己的債,然後分了小股東的錢?
  這件事情,到底我還是問一個問題:債券一定分到錢(除非沒錢XD),股票要講個信字。但講個信字,還是有好多條件可以看是否值得相信。而且太古在Metric以外的很多細節,仍然我覺得是可信。我看的消息並不是股評人的那些升跌預測,而是我會很無聊走到太古的物業範圍,看看租務是否真的如年報所言。乘飛機看同事賺飛行里數(我賺錢),看看風評,業務是否真的如年報所言。美國的汽水我飲不了,但本地的健康工房確實是賣得不錯,可樂還是有一定的品牌效應。海洋、內地大型項目、物業酒店,我真的沒那個認知了。這樣是不足以保證那7%的安全的,但相對而言,歷史數據還是有點線索。
  回想HSBC的債,其實我最大的問題,是讀不完那厚厚的條款。HSBC真的有7%債嗎?我最沒信心的地方,是當中有沒有可換股條款,類似可可債的問題。這是我卻步的原因。但可否讓我問一個問題?為甚麼HSBC賺不到10%,會去發8%的債?如果我想不通,我會有索性丟掉HSBC持股的衝動XD
  我:T兄的價值分析能力很強,對自己的財政狀況又瞭如指掌,老實說,十個人中都沒有一個人有T兄這樣的能力。我之前也說過,每個人都有自己的能力區,有些人的深度分析強,可重點出擊,但一般人沒有這麼強的分析力,就只能靠資產配置去分散分險。T兄與一些價值分析派當屬於前者,沒有誰對誰錯的問題,最要緊找到適合的方法。T兄這方面的才能我完全不擔心。
  T兄對太古的分析很到位。事實上,我2015年正式解散自己的核心港股組合,包括升了兩倍的696與升了一倍的345,卻獨留下太古B直至現在,看法也與T兄差不多。結果如何?假如當年的組合持有至現在,十幾隻股票中只有兩隻帳面有虧損(不計股息),太古B是其中一隻,還是輸得最厲害那一隻。市場是市場,價值是價值,市場大部份時候都不反映其價值,這也是風險之一。
  但我其實想說的是,太古的債券只有3.2%,是由於3.2%已足夠吸引人去認購,不需提升到7% - 不管太古賺每年5%,還是每年15%。但假如有一天,太古的債券需7%才吸引到人認購(例如高息年代),就算太古每年收入只有10%或更低,很可能也會照7%發行債券(即使屆時大部份盈利都要用來還債息)。
  許多公司(例如HSBC)每年可能賺不到10%,其優先股(HSEA與HESA是可轉為優先股的永續次順位債券,但與Coco Bond可換普通股完全不同)卻派息達8%以上,為甚麼?不為甚麼,只因為公司上市後,你覺得管理層真的會為股東謀求最大利益嗎?還是只求公司持續下去,甚至寧願將收入變成董事袍金或養一大堆冗員?優先股在財務報表上不屬債務,派高息來維持規模又如何?
  我同意T兄所說,股票要講個信字。就是因為我不信,所以才寧願相信白紙黑字的定息資產。即使公司公司業務良好又如何?隨時可能將本來應得的盈利浪費在其他地方(國泰燃油對沖是其中一項典型事件),股息隨盈利浮動或不派息(其實許多時候股息甚至是想派就派,想停就停)對我來說更是一個大缺點。我寧願放棄他們的潛在價值,以換取穩定的回報。

(待續)

21 則留言:

  1. 風兄,再看一次,我總是覺得自己講得亂糟糟XD

    我現在同意發債條件是看因為成本而非分享盈利,就正如我同意買債是平整現金流而非利潤最大化。債主想要的是資金的保證而非盈利的最大化,這個股票的業主不同。我希望能自行分清兩個角色並且隨時間做到平衡。

    T

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    1. T兄不必介意呀,直接的溝通當然是邊想邊寫,一定不像寫文章或出書那樣有系統。可以清晰地表達了自己的觀點就夠了。

      我盡量原汁原味地還原我們的節錄,不加刪改,網友們就會更瞭解我們的思路。

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  2. 銀行類的優先股大都是08年後那幾年發的,那時候大家都在搶錢,
    所以票面利率高,現在開始大賺了,所以最近一堆要call的風聲也開始出來了

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    1. 是的,當時全球銀行都要符合巴塞爾協議III的一級資本金充足率,優先股就屬於一級資本債務的債務工具。

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  3. 故事: 你今天借九粒糖給我,我給你選擇:

    A. 明天我還你十粒糖。
    B. 明天如果下雨 (50%機會) 我還你六粒糖,明天如果不下雨 (50%機會) 我還你十六粒糖。

    A.比較似債券,回報穩定。B.比較似股票,即使長期計平均回報較高,但回報穩定性就較低。

    從實際投資層面看,在市塲上已找不到由有信譽公司所發行的債券而債息(現息率) 高達7%,但盈利/股價比率7%或以上(=PE 14.3以下)的有信譽公司卻有很多,因為股票長期計平均回報較債券高。

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    1. Reactor比喻很好。
      股票長期計平均回報較高,這是由風險(包括波幅)換來的。而且眼見一般投資者,除非買盈富,否則炒股者跑輸大市者比比皆是,回報是否較高真是因人而異。
      至於找不到有信譽又有高債息的公司,值此大市高位,其實股債皆貴。

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    2. 所以股神畢菲特教落,一般投資者與其買個股或買股票基金,不如買股票指數ETF (例如 盈富)。

      沉悶地贏錢,好過興奮地輸錢。

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  4. 公司虧蝕不會派股息,但是仍可發新債,融資,繼續派債息(包括舊債)。

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    1. 是的,買債看的就是公司是否能支持下去。

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  5. 好文三連發,引起小弟了解債券的意慾,哈哈!

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    1. 瞭解一下無妨,最要緊找到適合自己的投資工具與方式,斗滿兄在這方面已有心得,哈哈。

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  6. "我寧願放棄他們的潛在價值,以換取穩定的回報。"

    純個人感覺:老千股的數量,肯定多過老千債XD 報紙中周不時見有人炒燶股票破産,但炒燶債的則很少見(除08年的雷曼迷債外)~

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    1. 雷曼迷債不是真正的債券呢。
      債券危險之處,是不懂分散及過份槓桿,如能避免這兩點,是比股票風險可控。

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  7. 我可以幫忙解答一下HSBC的情況
    銀行業有著嚴格的Tier 1 capital ratio要求
    所說的不外乎是普通股, 優先股和具有loss absorption性質的additional T1債
    匯豐的情況其實是overcapitalize, 意思就是問股東拿太多錢, 卻沒有帶來合理的ROE, 所以一直要回購, 而要維持t1 ratio的前題下, 資本結構向debt capital這邊走是合理的現象

    而且在loss absorption的條款下, 不見得真的要公司債約債務人才會扑直, 這情況下反映違約率的credit rating參考意義不大

    下表可參考hsbc各debt securities的性質, 條款上的小差異可對其投風險產生巨大影響, 必需看得十分仔細
    http://www.hsbc.com/-/media/hsbc-com/investorrelationsassets/hsbc-results/2017/2q/hsbc-holdings-plc/170731-capital-instruments-main-features-30-june-2017.pdf

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    1. 謝謝tam兄的補充與解答,讓大家更為清楚!

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  8. 留言內文一樣有野學!

    我只係亂買, 睇完才知自己買左乜.

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    1. 70兄係實戰派呢,實力雄厚,而且善於分散資產,非我等小本之輩可比,哈哈。

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  9. 恭喜風兄再執筆

    小弟九月瀨左野 , 中左玩具反斗城 2021 到期債券,佔portfolio 18% ,
    第一次經驗公司破產 , 呢一刻其實可以點做呢

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    1. 現在我是心血來潮才寫,不會定時出文呢。

      Jon兄有否清楚是買的是TRU Taj LLC定Toys R US Delaware Inc。如是TRU Taj LLC就不用擔心,可參看70兄的Blog。
      如是Toys R US Delaware Inc,確實很頭痛,但現在的債價已是假設了清盤後的recovery rate,現價止蝕沽出可能沒有甚麼著數。當然,如果真的心理負擔太重另當他論。
      一隻債券佔portfolio 18%確實高了一點,希望只是債券部份的portfolio而不是整個投資組合。我會建議以後每隻債券最多佔10%,萬一公司破產recovery rate為50%的話,對整個portfolio也只有5%的影響。

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