今天我想聊聊自己對價值投資的看法。
大部份人理解的價值投資就是：找到一家好公司，低價買入，然後長期持有。這套思路的源頭，可以追溯至「價值投資之父」Graham（班傑明·葛拉漢）的做法，在市場上尋找便宜得不合理的公司，例如公司的市值低於「流動資產減去全部負債」後的餘額，再配合其他一些輔助條件，例如低估值、充足流動資產、負債不高等。
之後巴菲特將這套打法稱為「撿煙蒂」，早年並藉此賺到了第一桶金。
撿煙蒂與今天很多人口中的價值投資有點不同，投資的公司本身未必很出色，也不一定要有甚麼成長前景，重點是找錯價，只要價格夠便宜，等到錯價修復、企業被收購或資產得到處理，便可以賺錢離場。
這和套利交易的底層邏輯其實很接近，都是捕捉價格與價值之間的錯位，類似相同或相關的資產在不同市場出現價格差距，買便宜的一邊，同時賣貴的一邊，賺中間的價差。
至電腦普及化後，尋找錯價的工作開始交給量化模型，以前需要逐一人手翻查財報、逐個數字比較的方式，變成可以一次處理幾千家公司的資料。再發展下去，就是高頻交易，不同市場報價更新的些微時間差，也可以成為獲利來源。
從撿煙蒂到套利，再到量化、高頻，工具愈來愈快，能處理的資料愈來愈多，卻也代表散戶靠資訊差賺錢愈來愈困難。原本可以容許你慢慢研究的機會，可能在你發現之前，早已被那些在裝備、數據、算力和反應速度上都遠勝散戶的大型機構先吃掉了。
隨著資金規模的增大，撿煙蒂方式無法再容納巴菲特的資金規模，他不得不轉向以優質企業為主的長期價值投資。
在芒格的幫助下，他開始買入那些有能力持續創造利潤、足以容納大筆資本的公司。這段轉變經常被講成投資境界的提升，實際上，是資金規模令原本那套方法失效，他必須另找能夠容納巨額資本的策略。很多投資者只看到巴菲特後來的「長期持有」四個字，照抄他的招式，卻忽略了背後的資金規模、時代背景和持有條件。
從生活中尋找投資機會的謬誤
大家應該都聽過一種極普遍的說法——投資應該從生活出發，投資你所了解的事物，例如某個天天使用的品牌，或某家經常排隊的餐廳。
這套說法來自於Peter Lynch的「生活投資學」，強調好公司往往藏在日常消費與工作觀察之中。
但是，如果你的理解就只是這樣，我只能說，韭菜就是這樣煉成的。
不客氣地說，我認為這種說法根本是倒果為因。Peter Lynch投資過的公司裡，剛好有幾家公司的產品被太太或孩子使用過，後來這些故事流傳開來，就變成了所謂「從生活中發現好公司」。但那只是結果，不是他真正作出投資決定的原因。
Peter Lynch所說的生活觀察，只是投資idea的來源，並不是企業分析的方法。發現一家值得研究的公司，與真正完成研究，差天共地。
他當年選擇公司的時候，和華爾街同行一樣，也是做了大量專業而細緻的調研工作。以太太買回來的L'eggs絲襪投資為例，他真正做的是直接聯絡公司管理層，嘗試了解銷售渠道、零售商利潤，以及新產品的競爭力。當競爭對手推出類似產品後，他甚至買了數十雙不同尺寸和款式的競品，帶回辦公室請同事實際比較品質，確認L'eggs絲襪的競爭優勢。
這些水磨功夫，才是主體，而不是一般人記住的所謂「從購物中投資」故事。你只知道一個平台好不好用，不會知道每服務一個客戶要虧多少錢；你看到一家餐廳坐滿人，不等於知道其租金與人事成本，更不知道肯排隊的客戶，是靠正常價格還是補貼換回來的。
好產品不等於好公司，好公司也不等於好投資。我認識一位朋友，很喜歡小米產品，也看到小米產品銷量很高，結果在高位追了小米集團股票（1810），幾乎將底褲也輸掉了。歸根究底，很多人其實根本不懂分析企業，只是將自己的消費經驗冒充投資研究。
股票長期回報的五大變數
股票的長期回報，至少要拆成五大變數：收入增長、利潤率變化、股本變化、估值倍數變化，以及股息。
就以可口可樂為例，這家公司的品牌、銷售網絡與消費者黏性，應該不需要我多作介紹吧。但如果你僅憑「產品熟悉、公司出色、有增長性、長期持有」，投資這家公司有何結果呢？
我們將歷史倒回到1998年底，當時可口可樂股價約67美元，每股盈利約1.42美元。至2007年底，每股盈利增長至2.57美元，比9年前增加約81%，股價卻只有61.37美元，不升反降。
這相當於公司盈利明顯增加，但投資者持有9年，股價仍然低於成本。更甚的是，如果再持有久一點，遇上2008年的金融海嘯，還會出現大幅虧蝕！
為甚麼？
直接說結論，最主要的因素是1998年底的市場給予可口可樂公司的市盈率（本益比）為47倍，2007年底則降為24倍——企業盈利增長帶來的好處，被估值收縮完全抵銷，所以股價反而比9年前更低。
對了，我們還沒算上股息。1999至2007年，可口可樂每股合共派了8.44美元，假設我們沒有將股息再投資，也不需要繳交股息稅，期末股票價格連同累積股息合共69.81美元，相對最初投入的67美元，9年累積回報約4.2%——請注意，這是9年合計的回報，不是每年的回報。
換句話說，如果1998年底你認為可口可樂是一家好公司，未來還會賺更多錢——這個判斷基本沒有錯。可是9年後，你的投報率連通脹都遠遠追不上！
我們再看五大變數（收入增長、利潤率變化、股本變化、估值倍數變化、股息），前三項共同決定每股盈利——收入乘以淨利潤率等於公司的利潤，再除以股數等於每股盈利。但即使每股盈利增加，如果企業發新股或供股稀釋股數（這是經常發生的事），又會減低每股盈利的增幅。
每股盈利與股價又不是直接相關，還要乘以市場願意給出的估值倍數，才形成股價。
更糟糕的是，這五大變數天然互相衝突，往往不是朝同一方向發展。
例如，企業想加快收入增長，可能要減價搶市場，利潤率便受到壓力。如果通過收購擴大規模，又可能需要增發新股，令每股盈利被攤薄，高增長往往伴隨著股本稀釋。
相反，公司可以靠回購減少股數，令每股盈利增加。但回購花掉的是真金白銀，若股價太貴，或需要借大筆資金才能維持，帳面數字好看，未必代表股東得到一宗好交易。
派息也受同一筆資金限制。派得多，留作擴張或回購的錢便少了。公司如果已很成熟，沒有足夠好的再投資機會，把錢派出來可以是好事，但同時就不可能維持高速成長。
如果我們將希望放在估值的增加（即市場重新發現價值），以現在的市場效率，一般散戶其實很難單憑自己的研究，找到一個市場還未發現的巨大錯價。更多時候，我們只能等待市場在某一天「重新理解」這家公司——例如原本被視為收租型產業的公司，突然被市場重新定義為AI產業，估值便可能由15倍漲到95倍。
問題是，一般人很難分辨這到底是真的成功轉型，還是市場又講了一個好聽的故事。即使轉型是真的，最後能夠成功的概率也不會太高。估值擴張，往往是五個因素之中，最難靠自己分析和控制的一項。
價值投資真正的功課，往往就是判斷這五大因素之間的相互作用，然後再加上護城河的高度、久期、轉型成功率，以及自己買入的價格等等。所謂「我很了解這家公司」，並不是一般人想像中那麼簡單，熟悉產品、故事和管理層的說法，距離真正理解一家公司的投資價值，還差得很遠。
看對了，還要等得到
剛剛可口可樂的例子，一定有槓精會跟我抬槓：「你這是斷章取義，只取1998-2007表現不佳的一段時期來說話。價值投資是看長期，可口可樂公司股價從2020年武漢疫情股災期間最低40多美元股價，升到2026年最高接近90美元，6年升了接近一倍，你怎麼不把這段時期拿出來舉例？」（註：可口可樂在2012年做過1拆2，股價減半）
另一種槓精說法是：「買入價太高才會令價值投資法失效，我們只要等到估值被市場大幅低估的時候才買入，就不會有這問題了。」
這兩種說法都忽略了投資最重要的現實因素——時間。
無論是等待某一天可口可樂股價飆升，還是等待某一天可口可樂估值被踩到地底十八層才出手，投資者都不會知道發生的時間點。
當不知道時間點時，你有沒有衡量過自己有沒有資格去等待？
我們回頭看看巴菲特早年的一些投資，表面上，他重倉的很多公司，站在幾十年的角度，最後都升了10倍甚至20倍以上，但如果把視線放回最初那十年，可能完全不是那麼回事。
有些股票是買入後先跌，而且一跌就是好幾年。也有些初段升得很好，股價翻了幾倍，之後又遇上景氣、估值或公司本身的問題，將之前的升幅全部吐回去。可能十年過去了，股價還在原地踏步。
但這種等待，對巴菲特本人是沒有任何殺傷力的。因為當他開始大規模採用長期價值投資時，早已累積了相當財富，股票升跌不會改變他的生活安排，更不會因為某筆投資幾年沒有回報，就必須改變人生計劃。帳面少了幾百萬，對他來說仍然只是帳面數字。
普通人卻不是這樣。假設你30歲時，將原本準備用來轉職、創業，或者讓自己停工一兩年的資金投入一家公司，最初幾年表現很好，帳戶一度翻了幾倍，你繼續長期持有，之後股價卻又一路跌回原點，而且多年沒有起色。
轉眼15年過去，你45歲，回頭一看，15年前投入的那筆錢幾乎沒有增加。原本想做的事沒有做，轉職的時機過去了，創業的念頭也早擱下。身邊的人有人換了跑道，有人建立了自己的事業，而你仍然在等市場證明自己當年的判斷沒有錯。
這時候，你還能不能像巴菲特一樣平靜？
或許最後你真的沒有看錯。再多等十幾二十年，公司終於迎來估值重估，在你60歲時，打開帳戶，發現當年的投資已經升了10倍。
問題是，你真的能堅持到60歲嗎？在過去幾十年裡，你因為這筆錢，每一天都在承受煎熬和打擊，每一天都被身邊的人質疑和嘲笑。用這麼糟糕的30年人生體驗，去換取60歲之後才兌現的利潤，你真的覺得值得嗎？
當然，以上的例子有點誇張。我想說的是，不要以為「五年後會值更多」與「十五年後會值更多」，只是時間長短的分別，兩者其實是完全不同的投資體驗。
你可以跟著巴菲特做同樣的事，但你首先要明白，你不是巴菲特。同樣一筆投資，放在他身上和放在你身上，可能完全是兩回事。
巴菲特有幾世花不完的財富，他早已成功過，也早已證明過自己，他做投資，更多只是在做自己喜歡的事，帳面上的起伏，不會動搖他對自己的判斷。因此，股價狂跌時，他能做到「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」。
你呢？當你每天一睜開眼，就要面對柴米油鹽，當帳面每天的虧損等於自己一個月甚至幾個月的工資時，真的可以無動於衷嗎？
投資界裡有一條「不可能三角形」理論，指的是在單一投資工具中，高收益、低風險與高流動性三者無法同時滿足，最多只能同時達成兩項。
例如，短炒和波段操作可能是犧牲低風險，換取高收益和高流動性；中短期國債可能是犧牲高收益，換取低風險和高流動性；至於價值投資，就是犧牲流動性，去換取高收益和低風險。而這裡的流動性，指的就是等待的時間，接受資金被鎖住，等待企業價值與市場價格慢慢靠攏。
所謂「長期持有」，有時不是一項美德，而是一項成本。
然後呢？
事實上，現今很多人口中的價值投資，主體早已不是以前的資產折價或安全邊際，而是希望市場未來給予公司更高的估值。本質上，這已經愈來愈接近增長性投資，買的不是公司今天值多少，而是市場相信它幾年後可以變成甚麼樣子。
換句話說，你賺的往往不只是企業盈利增長的錢，還包括市場願不願意用更高的倍數，重新替這家公司定價，所謂「買在預期，賣在兌現」。
但不管是傳統的價值投資，還是現在的增長投資，出讓的都是流動性。你把資金放進去，等待市場有一天重新定價，換取未來可能更高的回報。
這就延伸到現金流投資存在的必要性。只有當投資組合裡有一部分資產，在持有期間已經能持續產生收入，你才更有底氣等待，也不需要把所有希望都押在未來某一天的價格重估上……
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