除非沒有其他選擇，否則我會避免投資債券ETF（留意，是債券ETF，不是債券CEF），因為債券ETF表面透明，背後隱藏著不為人知的貓膩。
債券ETF和其他ETF有本質上的差別，當所有媒體和專家都在告訴你，投資債券ETF等於投資一籃子直債時，真相是，債券ETF並沒有遍歷性，持有債券ETF不等於持有一籃子債券。
再說一次，投資債券ETF等於投資債券的說法，是一個謊言！
怎麼說呢？我們先從如何判斷投資回報的基準開始聊起吧。
判斷投資回報的基準
很多投資者眼中的投資回報，只有每年的報酬率，事實上這是不對的，投資回報要和風險一起衡量。
真正衡量投資組合回報的基準，應該是夏普比率。
所謂「夏普比率」（Sharpe Ratio），簡單來說，就是衡量一檔標的或一個投資組合在承受1%風險下，能得到多少報酬。
這裡的風險指的是標準差，也就是量度波幅的單位，計算方法我在這裡不詳述了（有興趣的可以自行Google）。總之，在相同的報酬率下，波幅愈低，夏普比率就愈高，代表投資績效愈高。
在我多年的債券實戰投資中，我明顯感覺到，在不使用任何槓桿的情況下，分散投資於超過二十檔個別債券的直債組合（假設平均信用評級相同），無論是回報還是波動表現，都優於信用評級相等的債券ETF（例如LQD、HYG等）。
初時我以為是自己的選債能力出色——並不是！因為幾乎所有債券CEF在撇除槓桿的影響下，長期的Sharp Ratio都比同級別的債券ETF為高。
這結果和股票類剛好相反，因為大部份主動型股票基金是跑輸被動型股票ETF的。
也就是你即使不挑選而隨機投資一堆債券，獲得的風險回報比大概率仍比債券ETF優勝。在一段很長時間裡我都搞不明白，為何債券ETF的回報不能反映持有同一堆債券的最終回報？
在四五年前的一篇文章《為何我不選擇債券ETF？》中，我曾列舉債券ETF相對直債的缺點，包括：
不太穩定的現金流；
失去債券到期回本的優勢；
基金內扣費的損耗；
需先繳交30%股息稅，第二年退回，而且大部份不是全部退回；
失去自行挑選債券的靈活性。
但是，以上缺陷點並不構成債券ETF表現長期跑輸自行投資債券的理由，因為真正問題，出在債券ETF的指數規則結構上。
最低期限規則
所有ETF都是尋求複製指數的表現，但是，指數的規則也是由金融界自行創立的，甚至有些情況是，因為基金公司想發行一檔ETF，才專門去創立一種指數。
每種指數都遵循一系列規則，這些規則決定了指數內資產組合的變動。債券指數最常見的指數規則包括資產類別、信用品質、最低／最高剩餘年期、最低未償還金額（通常稱為「流通性」）、再平衡頻率等等。
例如，iShares iBoxx投資級公司債ETF（LQD）追蹤的是iBoxx USD Liquid Investment Grade Index指數，此指數反映美國投資級公司債的市場表現。因此，LQD的投資組合主要由信用評級為投資級、且具高度流動性的美國公司債券組成（例如未償還金額不得低於5億美元）。
再例如，iShares 7-10年期美國公債ETF（IEF）追蹤的是ICE U.S. Treasury 7-10 Year Bond Index指數，該指數專注於剩餘期限在7至10年的美國國債，因此，IEF的投資範圍僅限於年期符合這一範圍的美國國債。
真正奇妙的地方出現了，除了目標到期債券ETF（詳見《懶人投資債券必看：目標到期債券ETF全攻略》）以外，所有債券ETF都設有「最低期限規則」（Minimum Maturity Rules）。這意味著，這類ETF中的所有債券都必須符合一個最短到期時間的限制，無法持有到期。
是的，不僅僅是那些有明確期限範圍的債券ETF（如TLT、IEF、IEI、SHY），而是幾乎所有債券ETF（除了目標到期債券ETF）都被要求只能持有達到最低期限的債券，有的最低期限規定為一年，有的則為三年。
因此，當指數中的某檔債券到達最低期限，例如剩下一年或三年到期時，該債券會從指數中被移除。換句話說，追蹤該指數的債券ETF也必須在市場上賣出該債券。
也就是說，債券ETF中的債券從來不會持有到期，也就不存在到期本金返還這回事！
週轉率的損耗
最低期限規則帶來的禍害遠不止失去到期回本的債券特質，更大的問題來自於交易頻率，即週轉率（Turnover Rate）的損耗。
債券的數目遠比股票數目多，由於最低期限規則的存在，每天可能有數百至數千檔債券觸及期限，全市場型的債券ETF就必須定時將一批批觸及期限的債券在市場上以市價沽出。由於ETF不能持有大比例現金，沽出的現金必須分配到其他債券上，直接的後果就是債券ETF的週轉率，遠在股票ETF之上。
ETF的週轉率可以在Morningstar網站上找到（不保證準確），根據其資訊，股票型ETF中，S&P 500 ETF VOO週轉率為2%，美股全市場ETF VTI週轉率也是2%。持股最多的全球股票ETF VT，週轉率也只有3%。
那麼，債券ETF的週轉率是多少呢？
根據Morningstar網站的資訊，非投資級別債券ETF JNK，週轉率33%；美國總體債券市場ETF BND，週轉率36%；有規定年限的國債ETF，包括IEF、IEI、SHY和TLT，週轉率分別是48%、45%、55%和23%；最誇張的是美國核心綜合債券ETF AGG，週轉率高達89%。
債券ETF的交易頻率，平均高於股票ETF的15倍以上。
頻密交易的後果，是交易成本大幅上升，尤其債券市場素以交易成本高昂而聞名（相對股票市場）。
根據南加州大學2015年的一項研究，零售交易者（交易金額在10萬美元或以下）平均為每筆公司債交易支付0.85%的佣金，大客戶則平均支付 0.52%佣金。規模龐大的ETF交易成本可能較低，接近大型機構的每筆交易的平均成本0.39%。
即使每筆交易的成本低至0.39%，龐大的交易頻率，帶來的成本和買賣價差損耗也是驚人的。表面上，債券ETF的基金管理費只在0.03%至0.5%之間，實際的成本損耗應該遠超其上，難以估計。
這種所謂的最低期限規則，根本就是一種有意設計的缺陷！在債券投資者角度，當債券到期日只剩下不到一年，是沒有任何理由不去繼續持有，反而選擇沽出並承擔交易成本。
除了增加交易量，讓創建指數和發行債券ETF的金融機構（以及高頻商）中飽私囊外，我想不到其他理由。
指數是透明的，華爾街銀行和高頻交易商清楚地知道大型債券ETF何時必須買賣，因此他們能夠搶先行動，例如在ETF沽出債券前先壓低價格，等ETF沽出後再從市場低價買入，聰明地從這些ETF中獲得數十億美元的利潤。已有學術研究顯示，不少債券在被指數剔除之前的一段短時間內表現很差，但在離開指數之後表現卻優於其他債券。
就算沒有人在市場上下其手，別忘了，只剩下一年至三年到期的債券，正常就不會有甚麼成交，買賣差價極高，以市價賣出這些債券帶來的差價損失，全部由投資者吸收。
這當然極大的損害了債券ETF投資者，但投資者是不會意識到的，因為ETF是跟隨指數，指數本身就是基準。如果指數一開始就是為了表現不佳而設計，如同球員、球證、旁證、主辦、協辦都是同一夥人，投資者又怎會察覺？
最低期限規則的損害研究
關於債券ETF如何受到最低期限規則的負面影響，這方面的研究是有的。2011年10月22日，華盛頓大學商學院發佈了名為「Minimum Maturity Rules: The Cost of Selling Bonds Before Their Time」的研究報告，連結如下：
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1944256
這份報告目的，是研究最低期限規則對追蹤債券指數的基金表現的影響，研究人員採用了iShares iBoxx投資等級公司債券ETF（LQD）為研究樣本，該債券跟蹤iBoxx USD Liquid Investment Grade Index指數，採用三年最低期限規則。
在報告中，研究人員將因受三年最低期限規則影響而被LQD移除的債券重新加入投資組合，並假設把這些債券持有至到期，模擬出一個「假設LQD投資組合」。
接著，他們對比了2006年10月至2011年6月的57個月期間，「實際LQD投資組合」與「假設LQD投資組合」的表現差異。
我直接說結論，研究顯示保留債券的假設LQD投資組合，其波幅明顯比實際LQD投資組合低，在風險調整後的表現大幅跑贏實際LQD投資組合。研究的結論中清楚聲明，持有債券至到期的簡單策略，確實提高了投資者的投資績效。
下圖是實際LQD投資組合（Actual LQD）與假設投資組合（Hypothetical LQD）的月波幅比較表：
總結
最低期限規則對於從事債券交易並協助客戶買賣以追蹤指數的投資銀行來說，是一個賺取利潤的機會。然而，對於債券ETF的投資者而言，這項規則幾乎毫無實際價值。
投資債券的核心優勢之一，是能在到期時收回本金，而最低期限規則卻徹底抹殺了這一特性。相反，該規則要求基金經理在債券達到某個最低期限時提前賣出，不僅剝奪了投資者獲取完整收益的權利，還無端增加了額外的交易成本。
此外，這種安排甚至為高頻交易商創造了操作空間，讓他們有機會操控市場價格，不免令人懷疑，背後是否存在某種利益關聯或默契。
了解投資工具背後的規則與運作邏輯，是每一位投資者都該具備的基本素養。債券ETF的表現不佳並非偶然，而是其結構設計所致。對於追求穩定現金流或更高夏普比率的投資者來說，選擇直債分散投資並持有至到期，才是更優的策略。
在投資市場中，真正懂賺錢的人，不僅要懂得如何選擇，更要敢於跳脫主流觀點，走出自己的道路。
最後，以上論述並不針對某些債券ETF，而是指所有債券ETF，包括美國和台灣的。
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