留意這篇節錄自Patreon一段時間前的長文，資料並不是最新的。
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在上一篇文章《如何成為投資高手？》中，我約略提過債券CEF的風險性，有一位會員在下面留言問到，這類高收益債券CEF的持倉內包含了不少衍生工具，投資者又如何去衡量其價格和風險。
這類課題我近年在個別評論CEF標的文章內都有討論過，包括《封閉式基金ROC的疑惑》、《回復光輝歲月–PTY是時候投資嗎？》、《失去領袖的王者–GOF還可以投資嗎？》等文，但更好的方法是同時將數檔CEF拿來相互PK比較，會有較全面的概念。
今天我們就來聊聊。
衡量風險的基礎
首先，基金的持倉是可以被投資者看到的。想要求精確，你可以去看基金官網尋找年報；想簡單些，就在諸如CEFData、CEFConnect或Morningstar這些網站中去找。
衡量基金持倉的潛在風險，可以從級別、槓桿、類別三方面著手：
級別就是資產在各種投資級別和非投資級別比例上的分配，通常有AAA至D類10級，再加上無評級的。BBB或以上為投資級別，理論上基金投資組合內的投資級別比例愈高，代表穩定性愈高。
槓桿愈高，波幅和潛在風險愈高，這項應該不用解釋了。
類別就是各類資產所佔的比例。CEF的持倉通常很雜，有多種資產類別，所以正確名稱應該是「高固定收益資產CEF」（但習慣問題我們維持「高收益債券CEF」的叫法），包括了公司債券、可贖回債券、市政債券、可轉換債券、各式貸款、各類MBS、ABS、普通股、優先股、短期投資等等。
你沒聽過的金融類別，未必等於高風險，只是你不了解而已。
在以往的Patreon文章中，我介紹過Agency MBS、Non-Agency MBS、Senior Loan、CLO等等相對結構比較複雜的金融產品，一般人對這些結構複雜的金融產品不會有興趣去了解。
不了解，就沒有能力去衡量風險，不了解的資產比例愈高，潛在風險就愈高，這方面就要看各人的功力了。
然後，就算你全部理解了CEF的持倉類別、級別、槓桿，作為基金，持倉也是隨時可以變動的——你既控制不了也管不了——最終關鍵，還是基金經理的能力和修為。
雖然基金過往表現不等於未來，但多數時候我們只能從基金過往表現去了解基金的特色，尤其是逆境時基金的波幅。
所以，基金內部一旦轉換基金經理，可以是一個轉捩點。
再其次，才數到流動性、折溢價、ROC比率這些風險因素了。
接下來，我抽取了幾檔較出名的高收益債券CEF，分別是：
Guggenheim Strategic Opportunities Fund (GOF);
PIMCO Dynamic Income Fund (PDI);
PIMCO Dynamic Income Opportunities Fund (PDO);
PIMCO Income Strategy Fund II (PFN);
PIMCO Income Strategy Fund (PFL);
PIMCO Corporate & Income Opportunity Fund (PTY).
另外再加上一檔高收益債券ETF的代表BlackRock Corporate High Yield Fund (HYG)，以作全面分析和比較。
高收益債券CEF有很多選擇，選取這幾檔的主要原因，是這幾檔標的都屬熱門且擁有很高的收益率，現價計算股息率全部超過10%。
基本因素分析
大家可能會留意到，6檔高股息率的CEF中有5檔都由PIMCO發行，因為PIMCO就是全球最大的主動式固定收益投資管理公司。至於GOF，則是之前和GGM、GPM合併的最受歡迎的CEF之一。
其中規模最大的是PDI，市值接近60億，其次是20多億的GOF和PTY，但不管規模大小，這幾檔CEF都具有良好的流動性。
歷史和規模並沒有關係，大部份CEF都超過20年歷史，歷史最短的，是只成立了3年多的PDO，卻也是相當熱門的CEF。
受投資者的歡迎程度，從折溢價比例可以看到。因應市場對降息週期到來的憧憬，大部份CEF的溢價已高於過去3年的平均水平，除了PFN和PFL這兩檔，這兩檔也是6檔CEF中市值最低的。
折溢價令投資者看不到基金的真正投資表現，更是擴大波幅的元兇。
我們就以長期平均溢價最高的GOF來說，隨著市場從悲觀至樂觀，去年10月GOF兩度出現折價，現在的溢價卻高達30.53%，那等於說，為股價帶來額外超過3成的波幅。
以下是過去一年6檔CEF的股價圖（不包含派息），其中深藍色線是GOF的股價變化，明顯波幅比其他CEF高得多：
事實上，GOF的NAV變動其實沒有那麼高，以下是近一年GOF的股價對應NAV的圖表，可以見到現在的溢價幾乎是在最高點：
想知道基金的真正過往表現，我們不能只看股價，還要觀察NAV淨值的變化，以下是過去5年各CEF的NAV淨值變化：
圖形告訴我們，各CEF的NAV淨值，中長期全部呈現下滑跡象，這和ROC有關，也是堅持派出高股息的代價。
風險衡量
在資產有效存續期方面，大家的分別並不大，都在3-4年左右，這方面大家受到的利率影響是差不多的。
在槓桿方面，使用得最盡的是PDI和PDO，槓桿率接近4成。槓桿率高，受到的利率影響也深。
GOF、PFN、PFL、PTY的槓桿率則在17%-19%之間，其中PFN和PFL的槓桿率稍低。
在資產級別方面，PDI和PDO的投資級別比例佔比最低，只在2至3成之間，其次是GOF，投資級別比例較高的有PFL、PTY和PFN。
然後是最複雜的投資組合資產類別，我們以GOF為例：
我們可以見到，一檔CEF等閒持有近20種資產類別，其中大部份資產類別你可能都不太了解。
但我們也不用過於慌張，通常來說，這類CEF以公司債券類和貸款類（Loan / Senior Loan / Floating Reate）為主，這兩類資產也較易理解，可以從這方面著手。
GOF、PFN、PFL、PTY這四檔CEF，債券類和貸款類的資產總數佔了6成以上，算是相對集中於這類簡單資產。
PDI、PDO也擁有除債券類和貸款類資產，同時各種型MBS與ABS也佔了頗高比例，這兩檔特點是分散、槓桿率高、投資級別資產佔比低，可以視為擁有較多複雜金融產品的CEF。其中PDO並不持有貸款類資產，債券類以非投資級別為主。
相對於組合佔中的債券類比例高達99%的ETF（即HYG），我們熟悉的這6檔CEF主力持股都不在傳統債券，因此他們其實是「高固定收益資產CEF」，債券只是他們其中一種「固定收益資產」。
所以，這類CEF並不是純正的代客泊債券工具，如果你堅持尋找以公司債為投資主力的高息CEF，也不是沒有，例如BlackRock Corporate High Yield Fund (HYT)就是其中一個選擇，其組合持有的公司債券比例接近9成。
費用率和ROC
基金費用率方面，其實大家都相差不遠，扣除槓桿費用後，基金內扣費較高的是PDI和PDO，在2%左右，這也許和兩者較分散的投資策略有關。
關鍵的是ROC比率，也就是從本金派息的比率。
ROC比率最誇張的是GOF，長期以來超過一半的派息金額是從本金派發。近1年來，各CEF都因市場的減息預期導致NAV淨值反彈，GOF的反彈幅度最低，與此有關。
PDI和PDO也好不了多少，為維持派息金額近1年兩者的ROC比率接近或超過2成，比過往3年6%-8%的平均水平高出了不少。
PFL、PFN和PTY相對好一點，近1年ROC比率控制在17%以下。
但是，這只是程度的分別，所有CEF近年都有或多或少的ROC，這是維持高股息的代價。
總結
根據過往的中長期表現（3至5年），以連息的總回報來說，6檔CEF中表現較佳的是PTY。其擁有不算高的槓桿率，投資組合可以理解，基金內扣費較低，近年出現ROC但比例不算太高。
PTY的缺點是現在的價格溢價超過24%，高於3年平均水平。
然後是GOF，雖然長期以本派息，中長期總回報仍僅次於PTY，有點令人意外。GOF的最大隱憂，是現時非常高的價格溢價，以及非常高的ROC比率，令其過往波幅冠絕同行，未來隨時調整的可能性不容忽視。
PDI和PDO性質相近，都是分散投資於一大堆你未必看得懂的東西，並用上了高槓桿。高槓桿可能更受益於減息週期，但其資產的多樣化和複雜性，令其價格波動難以預測。
另一組PFN和PFL也是性質相近，特點是規模相對較小，代表流動性風險較高，但溢價較低，槓桿率也低，可以是黑馬選擇。
綜合而言，這些很多人眼中的債券CEF，最多算是固定收益資產CEF，債券成份只佔其組合的一部份。
各CEF的高收益率背後，往往代表著高槓桿、高多樣性及用本金派息的高概率。
這不代表這些CEF不可以投資，只是如果你因高股息率而想All-in，或作為被動現金流的唯一來源，負上的風險可能是難以想像的。
理論上，減息週期對固定收益資產是利好因素，這些CEF都是受益者，但是，由於這些CEF持有的大部份資產並不屬於高等投資級別，價格就與經濟或股市的相關性更強。影響CEF價格的遠不止利率一種因素，其他因素，包括並不限於市場預期、股市漲跌、基金減息、基金經理替換、溢價升降等等，都在同時影響著價格，甚至有時不需要任何原因，就只是市場資金的輪動而已。
還是那句話，愈是遠離原始資產的投資，或愈是交托他人代管的投資，難測的風險愈高。
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（截錄自Patreon文章，Patreon提供更詳細的分析比較工作表）
註：以上提及的公司及標的沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
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