今天我們來聊聊一種好像已廣泛被人遺忘的特別股類型——航運行業的特別股。所謂特別股，這裡指的是相關企業發行的優先股與ETD。
航運行業特別股的特色
在三年多前，我寫過兩篇航運特別股分析文章（詳見「航運優先股與ETD大全（一）」與「航運優先股與ETD大全（二）」），當時自己也身體力行陸續投資了好幾檔，其中ATCO-H、ATCOL、CMRE-E、SB-D、SBBA、TNP-E、TNP-F等等，一直持有自今。
這三年來，航運業公司經過了一系列重組和汰弱扶強，有的倒閉了、有的退市了、有的被收購了，相關的特別股遭遇也不盡相同。最差的情況是ALIN優先股先停息後破產，大批投資者蒙受了重大損失；次差的情況是GMLPF和HMLPF由於母公司被收購而退市，後因OTC流通性不足致使價格大跌。
航運業特別股多數沒有評級，投資者需自行研究公司的體質，那些破產和退市的特例，令很多投資者都被嚇到了，許多人從此對所有特別股都避而遠之。
事實上，除了破產和下市的那幾檔特例外，大多數航運公司的體質都不錯，特別股價格也相當穩定。一般來說，航運類特別股給出的收益率相當高，票息率等閒在8.5%以上，有些進入浮息期的優先股年收益率甚至已高達10.6%-12%。由於大部份航運公司的總部不在美國，其配息大都免繳30%股息稅，配多少就收多少，提供了穩定的現金流。
原因無他，航運業屬於週期行業，經過2019-2021年的低迷期，航運業普遍進入了一個景氣復甦的上升週期，存活下來的航運公司這些年的業績都是在進步的。
温故知新，這裡所說的航運業，大致包括以下三類：
1. 能源運輸：用船隊來運輸石油與能源相關產品的航運公司，又分為海上石油運輸及海上天然氣運輸兩類。前者擁有與經營遠洋油輪，主要運輸原油及石油產品；後者則主要擁有與經營液化天然氣（LNG）運輸船與浮動儲存再氣化裝置（FSRU），提供液化天然氣的海上運輸。能源運輸的成本高，受能源價格與經濟週期的影響也較大，同時相關的特別股數目最多，我數了數，扣除已贖回、停息或破產的，現在可以交易的特別股大約有14檔。
2. 散裝乾貨航運：主要運送的是散裝貨物，包括煤炭、鐵礦沙、化學原料、穀物、糧食等大宗乾散貨物。散裝乾貨航運的成本較低，供求的因素更偏向基礎建設、民生物資等需求。現在可以交易的相關特別股大約有4檔。
3. 貨櫃航運：主要擁有及出租旗下貨櫃船舶給航運公司，類似房地產行業中業主或出租者的角色。此類公司通常都會與航運公司簽訂長期且固定租金費率的貨櫃船合約，因此營運不易受到季節性需求所影響，現在可交易的貨櫃航運相關特別股大約有8檔。請留意，貨櫃船出租不同於集裝箱出租（例如Textainer Group Holdings Ltd）或貨櫃出租（例如Triton International Limited）。
紅海危機為航運業帶來的機遇
航運業近年的上升週期，某程度地緣政治危機是推動因素之一。
佔了全球出口額極大比重的中國，出口訂單近年是持續在衰退中，全球化的脫鈎理論上也應該是降低貨運需求，但是，事實上貨運運費近年卻在暴漲，以下是全球Drewry世界貨櫃運價指數（WCI）的走勢圖：
我們可以看到，全球Drewry世界貨櫃運價指數自去年12月底急速攀升，已創下1年多來新高。
原因，源自於紅海危機。
紅海是全球重要的航運通道，全長逾 2000 公里，連接蘇伊士運河，再透過曼德海峽連接亞丁灣，是亞洲和歐洲之間最快的海上航線。每年經過蘇伊士運河的船隻數量逾2萬艘，承載全球約12%貿易量、30%貨櫃貿易、10%原油貿易、14%成品油貿易、以及8%液化天然氣貿易。
自去年12月中旬以來，多國貨輪在紅海遇襲，馬士基、赫伯羅特等主要航運公司陸續宣布暫停紅海航線的運輸，全球運價指數應聲上漲，能源、工業類大宗商品價格也出現反彈。具體來說，由於葉門反抗軍「胡塞武裝」頻繁襲擊商船，航運巨頭只好停駛紅海與蘇伊士運河，繞道非洲南端好望角，導致航線距離遠了約30%-60%，平均航行天數增加7-14天。
去年底，全球航運業對於2024年全球貿易量是比較悲觀的，大家都預計全球貿易量不會大幅成長甚至可能出現衰退，因此航運業者紛紛減少資本支出，造成2024年全球航運運力沒有增加。航運運力不增加，令航運的容錯率大為減低，一旦發生像紅海危機這類事情，運費就會大增。
如果你去問ChatGPT，它會回答紅海危機對航運公司的影響是雙面的。一方面由於紅海的不穩定情況導致運輸路線的變更和延長，增加了運輸成本和時間，對依賴紅海航線的航運公司來說是一個挑戰。另一方面，這種情況導致了運費的上漲，對於能夠靈活調整運輸策略的航運公司來說，會帶來額外的收入。
但事實上，航運業普遍因運價大漲而受益，今年初MSCI歐洲運輸類股企業的獲利預測，在短短兩周內便上修了7%，此外保險業和空運業也是受益行業。
如果撇除地緣危機的短期因素，航運業的前景如何？現在的上升週期會很快結束嗎？
以下我專注於能源航運，以石油與液化天然氣的運輸需求來分析。
能源運輸行業前景
分析能源運輸業的前景，我們不應該看能源價格的變動，而應該看全球的能源進口需求的變動。
這方面就不能不提歐盟、中國和印度，因為這三方是能源進口的最大需求地區。2021 年，歐盟、中國和印度合計約佔全球石油進⼝量的45%、天然氣進⼝量的 50%左右。
能源運輸對中國和印度尤為重要，目前這兩個國家使用的石油75%-85%依賴進口，天然氣40-55%依賴進口。
以下是幾個主要國家的人均石油需求量：
中國和印度人口合計佔全球人口的30%以上，但人均石油消費量明顯低於已開發經濟體，甚至連泰國也遠有不如。如果中國人均石油消費量達到泰國人均7桶的水平，就代表整體增長38%。現在印度人口已超越中國成為第一人口大國，想像一下，如果印度人均石油消費量與中國甚至泰國持平，會發生什麼事？
中印能源依賴進口，石油需求愈高，能源運輸的需求也就愈高。
根據BP公眾有限公司的最新分析報告，以下是全球減低碳排放的趨勢下歐盟、中國和印度未來石油與天然氣進口所佔能源的比例趨勢：
我們可以看到，在汲取俄烏戰爭的教訓後，歐盟正擺脫對俄羅斯進口能源的依賴，他們的傳統能源的進口數量在2020年後逐年下降。但是，中國和印度的能源進口數量卻在持續上升，起碼升到2030年後才會到達高峰期。
我們再看看液化天然氣進口量的未來預測：
可以看到，無論從樂觀角度或悲觀角度，液化天然氣的運輸量都在不斷增長中，起碼至2030年後才到達高峰期，運輸量的增長，無疑利好能源運輸行業。
當所有人都以為全球的傳統能源需求正在下滑中，石油和天然氣很快將被綠色能源取代時，回過頭來，我們發現這也許是傳媒天天洗腦結果，是所有傳媒統一的口徑。事實上，正在發生的事可能和我們想像中的不大一樣，你會開始理解為何巴菲特爺爺一直在增持石油公司的股票。
聊完大趨勢，我們來聊聊實際投資時可能遇上的風險。
航運特別股的風險一
特別股最大的風險無疑是停息和公司申請破產，這不限於航運特別股，適用於所有特別股。
最深刻的教訓，應該是兩三年前，Altera Infrastructure Partners LP (ALIN)的三檔優先股（ALIN-A、ALIN-B、ALIN-C）先停息、後破產的事件。
有些新朋友可能不知道這事，這裡簡單說一下。ALIN原名Teekay Offshore Partners LP (TOO)，本為Teekay Shipping Corporation (TK)的子公司，後被Brookfield Business Partners LP (BBU)收購，改名為Altera Infrastructure Partners LP (ALIN)。
TOO的業務，就是通過旗下的油輪船隊為近海石油業者提供海洋運輸業務，但公司業績不佳，自2017年起公司一直都在虧錢，負債也不低。
原本這樣也沒甚麼，這種公司應該不會有太多人想投資，直至2019年10月，TOO被專事私募股權併購的公司Brookfield Business Partners LP (BBU)收購，改名ALIN，才引起投資者注意。
由於BBU的母公司是加拿大最大的資產管理公司Brookfield Asset Management (BAM)，財雄勢大，使許多投資者憧憬新金主會以原價贖回優先股，紛紛投入資金，令ALIN優先股價格大升。
結果出乎所有人意料，BBU的做法是，先停止了ALIN優先股的派息，然後在2022年8月為ALIN申請破產重組，所有優先股價格歸零！
這故事的教訓是，業績差的公司就應該第一時間避開，不要指望甚麼金主來挽救，沒有評級的公司更需要靠自己的能力去評核財報。
不過公平點來說，ALIN事件在業內是少數例子，現在存活下來的航運公司大部份業績普遍都不錯。
航運特別股的風險二
特別股的第二大風險，是退市風險，這也不限於航運特別股，適用於所有特別股。
航運業的例子有兩個，GMLPF和HMLPF。
GMLPF由Golar LNG Partners公司發行，原代碼GMLPP。2021年4月15日，Golar LNG Partners被New Fortress Energy (NFE)收購，決定將GMLPF退市，那時GMLPF甚至還未到可贖回期。
另一檔HMLPF則是由Hoegh LNG Partners公司發行，原代碼HMLP-A。2022年9月23日，Hoegh LNG Partners和Hoegh LNG Holdings Limited合併，同樣決定將HMLPF退市。
退市的致命傷是流通性，特別股被退市後，將會轉移到OTC繼續交易。在2021年9月之前，OTC的流通性算還不錯的，當時GMLPF在轉移後價格仍保持在24.45附近。
然後不幸的事情發生了。
2021年9月，美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，SEC）法規Rule 15c2-11的修正條款正式生效。這項條款針對在OTC市場掛牌之股票，若未達美國監管機關定期或不定期申報之要求，證券商不能再公開揭露買賣報價，投資者只能以人工方式下單。直接後果就是，台灣的複委託和大多數美國證券商（包括IB）索性規定，GMLPF和HMLPF只能沽出無法買入，變相流通性幾乎被降至零！
別以為流通性不重要，那非常非常重要，屬於證券價值的一部份。失去了大部份流通性後，GMLPF的市場價格跌至現時的11美元，HMLPF跌至15.4美元，不及以前的一半。
有些人可能以為，優先股退市後的風險是停息（ETD本質是債券，停息屬違約），事實上優先股退市和停息是沒有關係的，停息多是由於公司出現了財務危機，不是因為退市。GMLPF和HMLPF在退市後一直有持續派息，以現價計算，息率高達20%和14.21%，這其實是缺乏流通性的折價補償。
特別股的退市風險通常發生在發行公司被收購合併或私有化後，跟隨普通股退市。而公司被收購或私有化這回事，很難預測，一般而言市值愈低的公司，被收購的機會高一些，Partnership LP公司的被收購機會又比普通企業高一點。
但是，更多公司被收購私有化後，儘管普通股已退市，相關特別股卻沒有退市，例子有GLOG、GLOP、SeaPeak、Atlas等公司發行的一系列特別股，這些都是公司經歷合併收購私有化後，相關特別股仍維持上市的例子。
所以，即使公司被收購或私有化，相關優先股也未必一定退市，還是要看公司管理層怎麼想。
PTP稅法
最後聊一聊公開交易合夥企業（PTP）稅法。
很多航運公司名稱都以「Partners LP」為結尾，這是一種特別的企業架構，稱為Master Limited Partnerships（MLPs）（詳見「特別的企業架構 - MLPs指南」）。MLP，其實就是合夥結構比較特別的一種PTP。
從2023年1月開始，美國政府規定賣出PTP公司股票時，需額外徵收交易額的10%稅項（詳情請參閱「【投資短打】PTP稅法是甚麼？」一文，此處不贅）。
PTP稅法同樣適用於PTP公司發行的優先股（ETD屬於債券則不受此限），也就是說，賣出PTP普通股和優先股，都要被徵收交易總額的10%。
但是，我沒聽聞過有持有航運業優先股的人被扣過PTP稅，因為，現在大部份MLP/PTP類型的航運公司都已申請轉為C-Corporation公司，只要有那麼做，就不會被扣PTP稅。
有關PTP的清單，可參考IB資訊：
https://ibkr.info/zh-hant/article/4706#the_list
後話
不知不覺聊了這許多，都只是圍繞整個航運板塊的前景及風險，並未聊到個股。
如果大家有興趣我分析個別標的，歡迎加入我的Patreon，我會對所有幾十檔航運行業特別股的公司背景、營運優劣、財務狀況、收益前景、投資價值等等各方面，逐一進行分析比較。
（截錄自Patreon文章）
註：以上提及的分析、公司及標的均屬個人分享，沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
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