原本瑞銀收購瑞信是一件回復市場信心的好事，卻因瑞士央行的支持而啟動了瑞信AT1債券的團滅，由於結果是債權人竟比股東蒙受更高損失，引發了強烈反應和對AT1債券市場前景的恐慌。
不過，AT1債券本身就是債券類別中的最高風險等級，早在2020年我寫過一篇文章分享這種銀行資本協定下的債券風險，其中內容亦有收錄在《懶系投資法》系列的第二本書中，現在可以拿來重温了。
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不少投資者喜歡投資金融機構發行的債券，因為通常金融機構，尤其是銀行，都有比普通上市公司較高的評級，並有大得不能倒的特性。以投資級別的銀行為例，公司的平均違約率大約只有0.62%，許多聰明的投資者就想到，反正違約率這麼低，就選較低級但回報率高得多的Subordinate Note、永續債甚至Coco債就好啦，風險也沒有甚麼分別啦。
一般投資者的理解，債券違約的條件，是公司出現財政困難而無法償還債息或本金，就會正式進入違約。公司通常先嘗試進行破產保護與債務重組（詳見公司破產怎麼辧），要是債權人不服氣，就能入稟法院申請清盤，然後變賣公司資產，再按債權順序把清盤所得還給債權人。
照這樣的推理，不同級別的債券只是償還順序與損失本金百份比的不同，只要公司不破產，大家承擔的風險是一樣的。
基本上這樣的理解沒有錯，除了銀行！
銀行債券產品，關係到銀行資本協定，特別是經常聽到的「巴塞爾協議」。但在瞭解之前，首先要對背後複雜的資本管理及監管機構的思維有一點認識。
一間大型的國際金融公司，例如大型銀行，如果宣佈破產，會對社會造成極大的震盪（大家回憶一下當年雷曼事件就會理解）。因此，在雷曼兄弟破產兩年後，世界主要國家的央行總裁與金融監管首長，在瑞士巴塞爾通過了「巴塞爾協議Ⅲ」，以加強金融機構管理，使全球金融業更安全，防止金融危機再發生。
措施的目標，就是在某些警號出現時，銀行就要做點事情，確保經營能力不會持續惡化。而監管機構所使用的其中一個指標，就是資本充足率（Capital Adequacy Ratio）。
所謂資本充足率，說穿了就是銀行的財務實力。一旦發現資本充足率不足，一般的公司，應付辦法不外是配股／供股來擴大股本、或是變賣資產增加現金，但對於銀行來說，這都是很沒有面子的措施。
所以，天才的金融精英們想出了一個好辧法：直接將一部份債務倒掉！
情況就像一架載滿乘客正在高空飛行的飛機，機長發現油量可能不足以維持飛到安全的地方降落，為避免整架飛機墜落（公司破產），就將一部份乘客扔下飛機——而且沒有給降落傘的哦！
銀行那些千奇百怪的債券產品投資者，就是那些準備被扔下飛機的乘客。
好，接下來是沉悶的專業講解部份了，請做好心理準備。
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如果大家有留意銀行業的數據，經常會看到上圖的CET1 (Common Equity Tier 1)、AT1 (Additional Tier 1)或T2 (Tier 2)之類字眼。這些是不同資本級別的名稱，共同構成銀行的資本充足率。當它們低於某個比率，就代表銀行的財務實力出現了問題。
CET1與AT1，屬第一類資本（Tier 1 Capital），只看這個名稱，有很優質的感覺，對不對？嗯，確是很優質——不過是對監管機構與銀行而言。對投資者來說，第一類資本，則代表了第一級危險。
CET1 (Common Equity Tier 1)，指的是銀行的核心第一類資本，通常指公司股本的持有者，亦即大家熟悉的普通股投資者。股票投資的本質，大家都知道的，公司出事時股票是最快變廢紙的東西，只不過大家好像從未放在心上而已。
如果CET1 Ratio過低想要提高，就要降低槓桿比率，對銀行的ROE有負面影響。所以，天才的金融精英們想出了一個絕妙的辧法——搞一些平時不是T1，但危機出現時卻變成T1的東西，這就是AT1 (Additional Tier 1)資本的由來。
AT1就是在特定情況下變成CET1的東西，其最大特色，不，應該是唯一目的，就是拿來彌補虧損（Loss Absorption）——不是銀行彌補你的虧損，而是你彌補銀行的虧損。
AT1的債券，只要觸發特定條件——通常是CET1 Ratio跌至某百份比——即使銀行還未進入違約，債權人也會遭受損失。這種損失，通常以兩種形式實現：
第一種是直接不再履行該筆債項的義務，包括不派息（配息）與不償還本金，優先股與某些次順位永續債（Subordinated Perpetual Note）都屬於這一種。這種產品的派息與否由銀行全權決定，不派息的話也不算違約。這就是文首所說，第一批直接被丟下飛機的乘客。
第二種是Coco債（Contingent Convertible Bond）。Coco債堪稱是金融史上最具創意的金融產品，在觸發條件時，Coco債就會被強制以特定價格轉換成銀行的普通股——投資者由債權人變成了負債人，真是天才的構思！
不要以為你手持的債券不是屬於AT1類別就沒事，當扔下第一批乘客後，如果機長發現油量仍然不大夠，就會扔下第二批乘客——T2 (Tier 2)債券的投資者。這個時候，代表銀行進入了PONV (Point of Non-viability)的臨界點，已經無法繼續經營下去了，所以T2的工具也要拿來彌補虧損。
T2工具包括償債順序高於AT1債券的次順位債、較高級的Coco債等等。
如果情況壞到連扔下第二批乘客也還未達標，就輪到第三批乘客了——即所有符合TLAC (Total Loss Absorbing Capacity)架構的債券，因為這些債券也具有損失吸收能力，其中甚至包括了高級無擔保債券。
記住，這時銀行還未破產，只是在暫停經營狀態。當第三批乘客被扔下去後，銀行得以繼續經營——飛機繼續飛行，乘客卻跌死了，而且大多數死得不明不白。
我們投資債券，判斷其合理價格的基礎是其評級（Credit Rating）及與無風險債務的息差（Risk Free Spread）。而評級又代表了其違約風險的數字，例如標準普爾評級A-的公司，其每年的違約率低至0.05%，代表債權人一年內被違約的可能性低至0.05%。
但是，在銀行資本協定下，即使銀行未進入違約，債權人也可能遭受損失。因此，單靠發行人的評級，你根本衡量不了具TLAC架構的銀行債券要負擔的實際風險。
也許大型銀行確實是大得不能倒（Too Big to Fail），但世上沒有免費的午餐，只有等價交換。銀行不能倒，代價就是投資者代他倒，是投資者用血肉築成萬里長城，才使銀行不倒。
最後一句，債券結構可以千變萬化，投資前需注意其中的細節，避免自己在不知情之下，被機長扔下飛機，死不瞑目。
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（節錄自Patreon，全文：https://www.patreon.com/posts/45095706）
