先說一段歷史。
大家有沒有聽過一位在八十年代吒咤華爾街的人物，名叫Michael Milken（麥可．米爾肯）？他被譽為「垃圾債券之王」，也是繼J.P. Morgan以來美國金融界最具影響力的金融思想家。
在現代，高收益債券（或稱「非投資級別債券」、「投機級別債券」、「垃圾債券」）及相關基金／CEF在市場上琳琅滿目，規模更勝股票市場，但大家可能不知道，在1980年之前，這些沒有被評為「投資級別」的公司債券，根本就沒有公開市場。對投資者來說，並沒有「非投資級別」的公司債券這種資產存在！
當時，債券投資者只能選擇投資：
美國國債，基本上沒有信用風險； 或
投資級別的公司債券（具AAA、A或BBB評級），有一定信用風險，但很低。
事實上，由於有限的信用風險，投資等級公司債相對國債的風險溢價相當低，以20年期債券為例，兩者的風險溢價大約就在1%-2%之間。也就是說，在1980年之前，債券投資者主要承擔的只有利率風險，即因利率升跌而帶來的價格升跌風險，回報相當有限。當時大多數投資者買入債券的目的，不是尋求回報，只是想降低股票組合內的波動性而已。
當時唯一讓一般投資者有可能持有非投資級債券的機會，是「墮落天使」債券（Fallen Angel Bonds）——那些因公司信用惡化從投資級別跌到非投資級別的債券。
直至Michael Milken橫空面世，創立了全球第一個高收益債券交易部門，將墮落天使債券帶入了公開市場，讓一般投資者也可以交易非投資級別債券。
1980年代開始，Michael Milken化被動為主動，主動找一些發展中的新興公司，幫他們發行債券，甚至通過這種集資方式讓小公司獲得大量資金去併購大公司，形成所謂槓桿收購（leveraged buyout）。
今天，非投資級別企業以高收益債券進行融資非常普遍，但在當時卻是非常創新的做法，也是由那時候開始，才出現了真正意義上的非投資級別債券（而不是只有「墮落天使」）。
Michael Milken因此獲得了「垃圾債券之王」的稱號。
但是，這是一個充滿惡意的稱號！
當Michael Milken開始為評級低於投資級別的公司承銷債券時，就代表了金融市場的重大變化，同時也深深撼動了當時既得利益者的權益。
槓桿收購使許多大企業的老闆不寒而慄，因為這種操作方式是幫助小公司藉由發行高收益債券去獲得大量的資金，然後以此買進大企業的股份，上演「蛇吞象」的劇本。
這種方式被視為惡意併購，讓Michael Milken成為一個備受爭議的人物。然而，這也促成了八十年代美國企業的併購熱潮，廣告傳播集團WPP就是用這種方式收購了J Walter Thompson和奧美廣告（Ogilvy & Mather），之後透過持續性的併購，成為全球最大的廣告傳播集團。
其實被併購的大公司並不是最大的受害者。
1980年之前的幾十年來，保險業是非投資級別公司長期以來以固定利率債務融資的唯一來源，因為那些企業根本不可能在公開的債券市場融資。為非投資級別公司進行私募融資的保險公司，包括保誠、美國萬通（Mass Mutual）、約翰漢考克（John Hancock）、Connecticut Mutual、公平人壽（Equitable）等等，囊括了當時美國所有主要的大型保險公司。
可以想像到，當主要的企業客戶群突然擁有了在公開債券市場融資的選擇，這些保險公司的損失有多重！不止是保險公司，還有向非投資級別企業提供短期銀行貸款融資的商業銀行，也勢必失去與非投資級別公司的緊密關係，以及大量的商業利益！
這就是金融和保險業在1980年代首次將「垃圾」一詞應用於非投資級別公司發行的債券的原因。他們試圖以這個令人討厭、懼怕的標籤，去誤導投資者投資高收益債券有多可怕、多危險，從而阻止高收益債券市場的發展！
由於金融業的因循守舊，這種行為一直維持至今，直到現在，還有極多金融界人仕或出於無知、或出於有心的誤導，不斷將少數債券的違約行為渲染成只要是投資高收益債券，就是風險極高的投機行為——發行企業都是信譽欠佳、支付能力不穩定、無財務保障、多不良信用記錄的公司。
多年前香港有一個以價值投資聞名的Blogger，以這樣一句話形容投資非投資級別債券：
「股票是中學生的戰場，而高息的低等級債券市場出售者全是博士級，你的目光是債息，他們的目光是你的本金，你把命運交給評級機構，對手每分鐘也在想如何誤導評級機構。」
沒有任何數據、沒有任何理由，這些人就把投資高收益債券，直接抹黑成必定會被對手搶奪本金的零和遊戲。
維基百科是這麼解釋高收益債券：
即使是非投資級債券中的最高級別BB級，維基百科也形容為「企業信用程度較差，企業資產和財務狀況差，各項經濟指標處於較低水平，清償與支付能力不佳，容易受到不確定因素影響，有風險。該類企業具有較多不良信用紀錄，未來發展前景不明朗，含有投機性因素。」是不是很嚇人？
因為這是1980年代金融和保險界給予的定義，一直沿用下來，從來沒有與時並進過。
事實上，大多數人熟知的每天在為我們提供產品及服務的公司，大都是非投資級別公司，例如福特汽車、YUM百勝餐飲集團（經營肯德基、必勝客等品牌的母公司）、Seagate、Tesla、梅西百貨等等——對，這些我們耳熟能詳、大批投資者持有其股票的企業，就是屬於他們口中所謂的「垃圾」。
很多聽到「垃圾債券」就避而遠之的投資者，甚至沒有意識到在他們的股票投資組合中，大多數也是這種「垃圾」公司，尤其是之前非常火的科技成長股，包括Tesla在內，都是低評級或無評級的企業。
如果你持有的是基金，所有中型股票基金和小型股票基金，內裡的持股，幾乎全部都是這些所謂「垃圾」。
如果你持有的是大型股指數的S&P 500指數，別以為能夠倖免，其中大約10%的公司，也是這些所謂「垃圾」。
稍有點邏輯概念的人都知道，持有這些「垃圾」公司的股票，比持有他們的債務（即高收益債券或貸款）風險更高，因為公司破產清盤後，股票價值必定歸零，而違約債務通常還可以收取到本金的30-50%。
不過，現在已很少公司會直接破產清盤，大多是申請破產保護。在這種情況下，債券還是可以繼續交易，交易價格通常會參考其違約損失率（Loss Given Default, LGD）。也就是說，你也不必等公司債務重組，直接在市場沽出拿回本金的30-50%。
投資債券難度比股票更高的說法更是無稽。如果我們撇除分析，純以賭博的機會率來說，前者只是在賭公司的繼續生存和償還債務，只要做到這兩點就算是贏了；後者除了這兩點外，還要再賭上公司必須蓬勃發展並增加其收益，就算公司只做到保持活力但未能成長，也算是輸了。請問，誰的難度更高？
讓我們再看看數據反映的事實，以下是評級機構S&P最新1998-2021年投資級別和非投資級別債券的違約率（https://www.maalot.co.il/Publications/TS20220424121828.PDF）：
2021年全年，投資級別債券的違約率為0%，非投資級別債券的違約率只有1.68%。
如果我們再細看違約率的分佈，違約的主要為CCC以下級別債券，違約率有10.99%。高一級的B級垃圾債券，違約率只有0.52%。再高一級的BB級垃圾債券，違約率竟然是0%。
當然，很多人會立即反駁：去年的低違約率，並不代表所有年份。那麼我們就拿1981年至2021年違約率最高的兩年（1991年和2009年）來舉例。這極端的兩年，非投資級別債券的違約率分別為11.05%和9.91%，意思是在極端的經濟逆境下，非投資級別債券的違約率大約為10%。
10%的債券違約率有多可怕？
首先，投資高收益債券的收益率超過6%，應該是基本標準。而如果我們稍稍懂得選債、或用一點槓桿，或通過投資封閉式基金CEF而利用到其內建的槓桿，收益率達到8%-10%是等閒的事。
違約債務在公司破產清盤後，平均可取回本金30%-50%，這意味著在極端經濟環境下的那一年，高收益債券投資者的平均損失是6%（假設本金只償還了40%）。這損失其實是不到一年的回報率，而且一定遠遠低於大多數股票投資者在類似經濟環境下的損失。
在1991、2009、2020年投資公司債券而沒頂的投資者，或因槓桿過高、或因風險太集中、或因一昧追求高收益而忽略公司質素，這些因風險管控不當而招致的失敗，一樣出現在股票投資者身上，而且比例比債券投資者高得多。
股票投資者，最厲害的那一班，長期可能賺取平均9%或10%的年回報率（S&P 500指數自創立以來的平均年化報酬率只是7.89%），但就要承受遠高於債券投資的波幅。在熊市時，股票投資者的投資組合隨時有超過25%的調整，就像現在的環境。
而通過再投資和複利效應，債券投資者（包括投資ETD、優先股與債券CEF）本質上是獲得股票的回報，但波動性更低、現金流更穩定、前景更可預測。
結語
一個錯誤的標籤，往往是在龐大利益下有意無意間的誤導，嘗試令一般投資者誤解和錯失良機，將非投資級別債券形容為「垃圾債券」就是一個典型。
「信用風險」、「垃圾」、「違約」、「本金損失」等等詞語，在金融領域經常與高收益債券掛鈎，不斷作出某種暗示，從而令投資者懼怕。
但事實上，在一般的經濟環境下，高收益債券的違約率通常只在1%-3%之間，作為投資者，我們最需要的是保持清醒的頭腦。債券的信用風險是存在的，但絕不會比股票高，我們不需要被那些嚇人的詞語所嚇倒，也不需要盲從於那些所謂「專家」（包括我）。
（以上所論，只限美國債券，每檔債券門檻低至1000-2000美元，其他國家債券不在此列，尤其是風險無限高、評級毫不可信的中國和新興國家債券！）
（原文摘錄自Patreon文章）
註：以上提及的公司及標的沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
參考條目
S&P 2021 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study https://www.maalot.co.il/Publications/TS20220424121828.PDF
Moody’s Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2010 http://efinance.org.cn/cn/FEben/Corporate%20Default%20and%20Recovery%20Rates,1920-2010.pdf
Moody’s US municipal bond defaults and recoveries, 1970-2020 https://www.fidelity.com/bin-public/060_www_fidelity_com/documents/fixed-income/moodys-investors-service-data-report-us-municipal-bond.pdf
https://zh.wikipedia.org/wiki/%E4%BF%A1%E7%94%A8%E8%AF%84%E7%BA%A7
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