美國股市5月震盪不定，以歷史角度來看，股市在見底前往往會有終極一跌，當所有人都充滿悲觀情緒、各媒體彌漫末日氣息時，才會將存有最後一絲希望的散戶也震出局，財富大轉移才得以完成，也許現在正要經歷這一刻。
不知大家有沒有留意到，雖然今年股債齊跌，而股票比債券下跌幅度更高，仍不時有人看好股市。相反，幾乎所有固定收益類資產，特別是債券，由始至終幾乎所有人都持負面觀點，沒有一個人看好。
這頗為有趣，「別人恐懼時我貪婪」這種投資想法，似乎從來不出現在債市中。事實上，在加息縮表的現實背景下，投資者確實很難找到一個看漲固定收益資產的論點，這也是可以理解的。隨著美聯儲一天天表現得愈來愈鷹派，進一步使固定收益資產的前景蒙上陰影。
不過，當固定收益資產的情緒完全是負面時，也許意味著機會。
眾所週知，這兩年來固定收益資產最大的負面因素始終不變，就是利率因素。信用風險其實相對變化不多，因為這兩年債券的違約率並沒有顯著提高，利率敏感才是固定收益資產的最大風險。
當然，如果日後通脹壓不下之餘，又出現經濟衰退引致大量企業破產，會引致債券違約率飆升，不過那是另一回事。
隨著通脹和升息縮表的延續，固定收益資產的弱勢並不會突然扭轉，現時想從中獲得很高回報是不切實際的。我並不建議在此時立即投入大量資金，不過個人認為，是開始考慮的時刻了，雖然價格可能繼續下跌，但如有很多資金可分段入市的話，我預期長期會獲得合理回報。
為甚麼？我們讓數據來說話。
為照顧初心者，這裡先不厭其煩地簡單科普一下：聯邦基金利率（Federal Funds Rate），又稱美國基準利率，是美國各家銀行間的銀行同業拆息，代表的是短期市場利率水準。新聞經常提及的FED升息，指的是聯邦準備系統（Federal Reserve System, Fed）下的聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee, FOMC）對聯邦基金利率設定目標區間，此利率目標區間稱為聯邦基金目標利率 (US Fed Funds Target Rate)。
在2022年5月4日，聯邦基金目標利率一如預期被FOMC調整為0.75%-1%區間，現時的實際聯邦基金利率為0.83%。
下圖是穆迪評級Aaa和Baa債券（投資級別債券）減去聯邦基金利率的利差10年走勢圖：
我們可以看到，投資級別債券與基準利率的利差，已來到10年的相對高位。以Baa級別債券來說，現在（5月19日）的利差為4.38%，距離10年最高位5.49%，只相差1.11%。
利差的擴大，就是對加息的提前反應，也就是加息預期。利差擴大代表債券價格下跌幅度比升息更快，債券的走勢永遠先於升息，所以當加息週期走完的時候，固定收益資產的價格早就完成調整回升了（轉而反映減息預期），因此固定收益資產較佳的入市時間，不是等加息週期完成，而是在加息週期的中後期時候。
合理猜測，這次的加息週期會延至明年年中，加息幅度最高至3%-3.25%，換句話說，距離現時的聯邦基金目標利率，還要再加9碼或2.25%。假設現時的Baa債券收益率不變（雖然不會發生），其與基準利率的利差會降至2.13%。利差2.13%代表甚麼？就是2019年10月30日的水平，雖然低於10年平均利差3.56%，但也在合理的範圍。
當然，如果美國經濟陷入衰退，債券的信用風險上升，這個推測肯定會受到考驗。經濟衰退可能由俄烏戰爭局勢升級、美聯儲過於激進、亞太地區地緣政治風險、中國武漢病毒再度來襲、或其他任何我沒有注意到的原因所推動。但就目前而言，非投資級別債券還沒有出現信用風險上升的跡象，這通常是有利的逆向機會，因為非投資級別債券的利差上升比投資級別債券更誇張。
即使這樣，相比2020年3至4月的極端時刻，現在的利差水平還有一段距離，所以利差還會繼續上升嗎？可能會，只要FED仍在釋出鷹派基調，市場不免就會再次調升加息預期。
不過，個人認為美聯儲可能在聯邦基金目標利率加至3%的範圍內就會軟化立場。雖然現在市場預測的加息目標高於3%，但我看不到高於3%的利率如何可長期持續，因為對美國政府而言，大幅提高的利率導致的後果是無法控制的。
很少人留意到，至今為止FED只温和升息了0.75%，但美國的按揭抵押貸款利率已急劇飆升，現超過了5.25%，是10年新高！
這已經對美國的房市帶來不少影響，也是最近美國REITs板塊不斷下跌的其中一個原因。很難想像美聯儲再激進地加息至3%、4%以上，會對美國房市帶來多大的打擊，而房市的崩潰，又會對經濟帶來多大的衝擊！
坦白說，低息環境從15年前開始已成為常態，要回到基準利率高於5%的2007年是不切實際的。美聯儲加息的唯一目的，是想在經濟衰退前盡快緩解通脹以避免滯脹，但太高的利率又勢必打擊經濟。股市升跌從來不是美聯儲的考慮點，經濟才是。
只要美聯儲加息幅度在市場預期內甚至不如預期，就是固定收益資產的回報時候。
但是，風險仍在，我們依然要嚴控槓桿水平。之前有會員留言，問及為何NEA和NZF兩檔市政債券CEF會減息，利率上升新投放資金不是應該有更高回報嗎？我想，最大的原因就是CEF有使用槓桿。CEF的槓桿，通常是以短期利率借款，再投放於長期、收益更高的收息資產，當美債收益率出現了倒掛時，基金將不得不減低槓桿或減少派息，以應對其較高的借貸成本。
因此，只要美債收益率曲線繼續平緩，無論是市政債券CEF還是高收益債券CEF，都可能會繼續出現減息現象。不過我們也不必過於驚慌，現在不少質素不錯的高收益債券CEF，例如GOF、PDI等，隨著價格的下跌收益率已超過12%，即使削減派息也是有足夠吸引力。
固定收益資產是否就如外界大多數人以為的那樣負面、一無是處、完全沒有投資價值？下半年又是否重新開始建倉的時機？就留待大家自行判斷。現在想入市又怕風險太高、波幅太大？二至五年的直債是可考慮的選擇，無論是國債、投資級別債券還是嚴選後的非投資級別債券。
（原文摘錄自上月Patreon文章）
註：以上提及的公司及標的沒有任何投資建議成份。投資是個人行為，敬請自行研究並自負盈虧與責任。
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