債券信用風險評估法

　　有網友曾詢問過為何沒有了今年第一季的投資組合檢討，其實定期的投資組合檢討是最容易寫的，只要將手頭組合公開出來，略為補充一下這一季新增或刪減組合成員的原因即可（而且我每季都不會有太多買賣，組合成員大部份維持不變），基本上半小時內可完成一篇。而同時投資組合檢討也是最受歡迎的，每次一發佈立即刺激瀏覽量大增，真的可謂「慳水慳力」。

　　但思量再三，還是決定暫停一次。最主要的原因，是不想網友太過聚焦於組合本身，間接鼓勵盲抄功課而妄顧風險的風氣。此外，極少部份人竟私下找我責難也是原因之一，例如曾有人質問我為何投資S7OU這種公司。說到底，我的組合是衡量過自己可以承擔的風險，為自己成立的，沒有責任向任何人交待吧。

　　投資直債，主要有利率、匯率與信用三大風險。現在美國停止加息，利率風險有所下降；如果在香港生活，由於港幣與美元掛鈎，投資美元計價的美債也無甚匯率風險；剩下的，只有最重要的公司違約引致的信用風險。有一些很有心的網友，長篇大論地留言提醒我留意公司倒閉風險，他們說的都對，也表現出對非投資級別公司（或較低級的投資級別公司）的缺點有全面認識。但是，我發現大部份人在投資債券上，還是習慣性以投資股票的眼光去分析。

　　投資股票時，我們追求的是「營運有效率、有增長的好公司」，以期分享其成長；但在債券領域，我們追求的是「盡量高回報，只要到期前不要倒閉或違約的公司」。例如General Electric Co. (GE)，我也知道「已經大變質，早已不是當年製造業翹楚嗰間了！否則股價唔會跌完又跌。佢盤數可能大有問題，畀SEC調查……」（這是順手拈來的留言，並不是針對這位留下高質素留言的網友）。還有JP Penney Corp Inc. (JCP)，全世界都知道該公司營運差、負債高、零售百貨公司前景不明。可以這樣說，這些非投資級別公司（或較低級投資級別公司）的債券，可以給出較高的孳息率，一定有其原因，所謂回報與風險，在投資領域往往是一體兩面。

　　投資股票，可以避開這類公司，尋找看似毫無缺陷與風險的公司（盡管我很懷疑世界上有否這種公司存在，有的話其價格是否還值）。但債券呢？尋找好像毫無破綻的公司，然後接受可能與廿年美國國債差不多的孳息率？那為何不直接投資美國國債？有人說，那可以等待市場發生系統性風險再低價購入好公司的債券呀。但別忘記，市場系統性風險增加時，大部份公司債券的信用風險也一樣隨之增加，到時，所謂「好公司債券」，只怕又不符合閣下的無風險定義了。

　　通常提出風險質詢的人，提出問題後，就此打住，然後，就沒有然後了。

　　把公開的風險拿出來重念一遍，把它放大，根本不算什麼研究。只要是投資，就伴隨著風險，重點應是這樣的風險，配上這些多一些的孳息率是否值得。例如GE與JCP公司債券，全世界都知道公司有未解決的問題，我們應該考慮的是，承擔兩年內該公司倒閉機會的風險所賺取的孳息率，對比無風險性質的美國國債孳息率，是否值得？有否能力承擔？應佔組合比率多少？這才是正確的考慮方向。

　　其實我最不明白的是，愈喜歡提出風險因素的人，愈會聚焦於風險因素本身，卻從來不去做風險的評估量化。風險不可怕，不去評估量化風險水平才可怕。而評估量化風險，不是列出風險因素就算，否則對著一大堆悲觀可能性，只會淪於自己嚇自己，最後甚麼也做不了。地球太危險了，回火星去吧。

　　事實上每年評級機構都有大量分析關於公司違約的分析，我們先看看下圖：

這是穆迪機構對2002年至2018年不同投資級別公司違約率的統計。之前的文章已說過，只要債券組合有20-30隻，加上行業的分散，理論上就可以接近以上的統計數字。我們可以對照自己的債券組合，從而對自己承擔的平均違約風險得到大致的瞭解。例如組合平均投資級數為垃圾級Ba3，則過去一年違約率為1.36%，過去十年累積的違約率為23.69%。

以Ba3級一年違約率1.36%為例，假如組合收取7%的年孳息率、沒有槓桿，組合就有5.65%（7% - 1.36%）的純孳息率（這是假設倒霉到極點，違約的債券一毛錢本金都取不回來的情況下）。我們要做的，只是在選擇此20-30隻債券時，通過自己的分析，盡量將此1.36%違約率壓低。而不是像某網友，以低價投資了某接近破產的公司發行的Ca-C債券，結果公司申請破產保護令後就嚷著投資債券太高風險，隨時違約云云，讓人哭笑不得。

或曰，這只是過去統計的平均數字，如果遇上系統性風險，公司債有相當關聯性的話，就有機會火燒連環船，不是「平均而言」的情況。那我們就要看看每年的歷史資料：

在1983至2018的36年間，表現最差的是2008或2009年金融風暴期間，投資級別債券的平均違約率為0.62%，非投資級別則為12.1%，Caa3以下級別則達至驚人的55.43%至63.81%。怎樣去判斷這些數字見人見智，但起碼我們可以對較差的經濟情況有一個大致的估算，而不是談虎色變，卻根本不知道這隻老虎有多大多兇。當然，如果你硬要說2008-2009金融風暴不算最壞情形，將來的最壞情況還要再差十倍，我也不會與你強辯，但如果真有這樣的末日，應該有更重大的事情要擔憂吧，例如炮火戰亂逃命之類的。

　　還有一點不要忘記，債券違約一般不會Total Lost，以最常見的Senior Unsecured Bond為例，Recovery Rates統計如下：

　　基本上，不同年期的非投資級別債券違約後，本金償還價值平均都接近四成水平。計及償還價值，投資者的信用損失比率（Credit Loss Rates）統計如下：

　　如果沒有理解錯的話，上表就是說如果計及償還價值，非投資級別債券平均五年本金累積損失11.57%，每年大約2.3%。接下來，我們再看看每年的Credit Loss Rates的變化趨勢：

　　基本上，近幾年Credit Loss Rates都維持在低位。

但這裏有一個陷阱，但凡一間公司違約，一定不會無緣無故，出事前一定已有不少負面消息，或業績倒退、或錄得巨大虧損、或行業不景氣等等，在負面消息公佈後，評級機構一定第一時間將其評級降低。負面消息愈多，評級降得愈低。到公司真的違約了，其實公司的評級早已不是你當初買入的級別了。

　　所以，評級機構的評級只能作為參考，定期檢閱自己的組合內個別債券的基礎因素有否轉變是必要的。但怎樣去檢討組合是一回事，整體的風險評估是另一回事，這還是要靠評級機構的統計。在債券評級變動的趨勢方面，下圖統計的了2018年債券評級的變化：

　　

　　在2018年，獲得升級的債券總體數目超過了降級數目。

總結

　　風險與回報是一體兩面，我從未說過自己組合低風險，只是風險水平通常是相對而不是絕對的，高收益債券（另一名稱為垃圾債券）當然一定有其風險，否則不可能有其高收益，重要的是認識其風險所在及衡量自己能力。

以債券的信用風險來說，除了王道的資產配置外，評估以往不同的投資環境對投資組合回報產生的影響，再以自己的實力，通過選債與定期檢討的過程，爭取低於平均值的違約率與高於平均值的違約償還率，從而獲取高於平均值的純回報率，這才是正視與應對風險的態度。

　　在分析公司與財報方面，我沒有甚麼獨到之秘。而即使是用相同的分析方法去分析同一間公司，不同人都可能有不同結論，甚至同一份財報，不同的人看也有不同結論。投資並沒有甚麼絕對的公式與道理，只要選擇自己熟悉的領域，並承擔自己可以負擔的風險就可以了。

坦白說，我不是實力派、價值派或數字派，最多只是懶惰派，我有時甚至認為投資有一點點藝術成份，凡事計得太盡，緣份勢必早盡。既然如此，為何還要寫這篇自己寫完都有點頭痛的「潤」數字文章，而不去寫省時省力又最受歡迎的個人投資組合呢？因為如果大家想「抄考」功課，沒有風中追風，還有很多更好的地盤可以抄，可以去皮老闆的地盤、魔術師的地盤、甚至著名ETF的持股（例如JNK、HYG）等等。但不懂評估風險與自身承受能力而去抄功課，就會陷自己於危險之地。雖然這不是被抄功課者的責任，也不是我樂於見到的。因此，下一次的組合半年結，還要不要寫，我仍在考慮。

　　另一極端，就是極度重視風險的投資者。但很奇怪，大部份滿口風險因素的人，只是習慣性地一昧將風險因素列出，卻又不去做量化風險的工作，風險愈說愈多，但對組合實際有多大影響卻不甚了了。以債券違約的風險來舉例，評級機構（無論是穆迪還是S&P）每年有大量現成的統計研究，只要利用關鍵詞請教一下Google大神，統計報告幾乎是唾手可得，卻又好像很少人這樣做。我只希望這篇粗淺的文章能提醒一下大家，不管是抄功課還是設立組合，先要懂得評估量化風險，知已知彼，才能百戰不殆。

延伸閱讀： https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_1156859　https://www.spratings.com/en_US/fixed-income-research?catSelected=88247